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首頁 財經 港美息差久分未合 熱錢來去如幻似真

港美息差久分未合 熱錢來去如幻似真

客戶外幣存款則存放境外同業等資產照應,外幣及港元存款掉換,資金實際未流出銀行系統,卻造成外資進出假像。

陸觀豪 作者: 陸觀豪 , 鄭宏泰
2019-04-03
金融觀察

標籤: 2018外匯港元美元貨幣局貨幣帳金融海嘯銀行
熱錢進出或存款轉換貨幣,牽動港元及美元供求失衡,匯率固定前題下,有賴港息自動調節。(亞新社)
熱錢進出或存款轉換貨幣,牽動港元及美元供求失衡,匯率固定前題下,有賴港息自動調節。(亞新社)

多年來政府寄望美元加息解困,走出房地產夢魘,可謂盡在不言中。官員苦口婆心,反覆提醒置業量力而為,毋忘市場風險。警惕熱錢離場游資撤退,利率飆升,樓價滑落,資不抵債,悔之已晚。不過理論歸理論,熱錢游資來去自有因,實非主觀意志能轉移。美國聯邦儲備局新人新政,近日變調放緩貨幣金融正常化,加息步伐難料,顯然打亂政府盤算。

外幣套息造成假像

自2015年底美元利率調頭攀升,港元基礎利率(即貼現利率)依例亦步亦趨,維持聯繫匯率制度,已提高至年率2.75厘(下同)。不過,銀行同業拆息(以1個月計)未有緊跟聯邦儲備局步伐,去年始明顯調升,次季穿破1厘關口後,再多番升越2厘。反觀下游利息多年無變,儲蓄利率近零,最優惠貸款利率停滯5厘,直至年底始有個別銀行上調,皆聊備一格。

貨幣局聯繫匯率制度優點,是借助市場原動力,四兩撥千斤,矯正港元官價偏差。理論上無需外力干預,除非客觀環境令市場失效。不過港美經貿往來今非昔比,貨幣無復唇齒相依,況且匯率、利率、流動性三方關係錯綜複雜,變成雙面刃。上下游利率不協調,港美息差消弭無期,是否意味聯繫匯率名實不副?萬千交易流歸一帳,拆解去年金融統計,抽絲剝繭,所謂資金外流,其實是港元存款轉換外幣套息造成假像。

分析金融統計,追蹤熱錢流向,需理解銀行貨幣帳如何會計過帳。其一、若熱錢氾濫,游資擇木而棲,港元首當其衝,匯率偏強而止於官價上限(7.75),利率偏軟且低於美息。銀行資產負債膨脹,存放海外同業(美元)及港元存款同步增加,且需向外匯基金沽售美元套取港元應付,清算結餘(港元)增加,或觸及官價上限。

其次、若熱錢退潮,游資離場,形勢剛好相反,匯率偏軟而止於官價下限(7.85),利率偏強且高於美息。銀行資產負債收縮,存放海外同業及港元存款同步減少,且需沽售港元套取美元應付,清算結餘縮減,或觸及官價下限。

其三、若外幣存款轉換港元,或港元存款轉換外幣,銀行資產負債不變,但清算結餘則會有所增或減,進而令匯率呈現偏強或偏弱的情況,效應等同外資流入或流出,此點值得我們細心分辨。

其四、港元銀根是發行儲備、清算結餘、外匯基金票據等三為一體,而且互通互換,此消彼長。增發票據,干預清算結餘,雖會影響同業拆借,左右流動性於一時,但銀根依舊不變。

此外熱錢進出或存款轉換貨幣,牽動港元及美元供求失衡,匯率固定前題下,有賴港息自動調節。若港息長期偏高或偏軟,始穩定官價於下限或上限,顯示港元市場流動性偏低或偏高變成常態。換言之,港元實際受制於美元貨幣銀根政策以外因素。多年來最顯著者,莫過於憧憬港元、美元、人民幣三角關係轉變,投機人民幣自由兌換,港元轉錨掛鉤之時機。

沿用貨幣拆解分析法,港元增減源自三方。第一、本地信貸,顧名思義即港元客戶放款,也包括證券、債券、存款證等投資。第二、外資淨進出,分為銀行業務,包括外幣放款(減存款)、投資等,及貨幣銀根兩部分。第三、其他淨資產,即房地產等減資本帳及其他負債。實在點說,熱錢游資來去,必然牽動貨幣銀根增減,但貨幣銀根增減,非必然是熱錢游資來去。

資金外流虛像

回顧2018年,港元M3增加3.7%,本地信貸擴張佔升幅5.6pp,外資淨流入佔3.5pp,其他淨資產收縮抵銷5.4pp。分析外資淨流入升幅,銀行業務佔4.4pp,而貨幣銀根抵銷0.9pp。不過銀行營運比率走勢分岐,清算結餘比率下跌4.2pp至2.0%,港元匯率偏弱靠向官價下限,1個月期拆息全年平均上升0.79pp至1.63%等,皆熱錢撤退指標。反觀港元貸存比率提高3.3pp至79.6%,存款備蓄比率提高1.8pp至44.5%,銀行資產負債擴張而非收縮,外資也錄得淨流入,走資論調成疑。

表 1:港元 M3 結構及變動分析 2018(金融統計)

香港金融市場開放,客觀條件優越,是公認國際融資中心,離岸外幣放款借道掛帳,有境外同業存款照應,資產負債互相抵銷,不影響外資進出統計。客戶外幣存款則存放境外同業等資產照應,外幣及港元存款掉換,資金實際未流出銀行系統,卻造成外資進出假像。去年第4季是典型實例,港元M3縮減0.5%,外資淨流出佔1.2pp,其實是帳面現象。貨幣銀根縮減佔0.1pp,來自銀行調整清算結餘,沽港元購美元,照應外幣存款驟增5.1%至66711億元套息,更觸及官價下限。銀行業務縮減佔餘下1.1pp,乃照應港元存款之原外幣儲備不變,產生外幣存款抵銷外幣放款效應,也是資金外流虛像。

港元紙幣是政府授權私營銀行發行,新鈔發行及回籠牽動銀根增減,涉及官價買賣外匯儲備,亦產生游資進出假像。現金需求有季節性,農曆新年前後是高峰期。去年首季是典型實例,港元M3擴張3.2%,外資淨流入佔2.9pp,其中貨幣銀根佔0.6pp,大部分是鈔票發行儲備。季內外幣存款季節性回流港元,而外幣儲備未縮減,故銀行業務所佔之2.3pp,也有帳面虛數成分。

順帶一提,去年底公眾手持現金對比往來及儲蓄存款合計(公眾現金比率),竟較年初上升1.6pp達12%。政府推動金融科技,趕上內地發展,而推出「快速支付」之際,公眾反增持現金,是否揠苗助長?況且每宗交易平均高達2萬多元,與方便P2P小額交收,替代現金初衷不符。政策與現實矛盾之多,值得社會反思。

舉一反三,清算比率漸回落至金融海嘯前<1%水平,顯示短炒投機者不磋跎歲月,結算離場,流動資金縮減;守株待兔者作長遠打算,變身投資,融資需求增加,港息依然故我。事實擺在眼前,寄望美息正常化,熱錢游資撤離,帶動港息牌價回升,推動樓價回落,乃脫離現實的一廂情願。

分析10年金融統計,2008年金融海嘯是轉捩點,美國放錢減息救市,熱錢游資變本加厲,憧憬港元改錨升值,資產通脹肆虐。形勢比人強,港美息差根深蒂固是現實,多番干預也徒然是佐證。近來港元偏軟,是存戶轉換外幣套息居多,與熱錢來去無關,勿被假像蒙蔽。

表 2:銀行營運比率 2018(金融統計)

近日輿論敦促政府順水推舟,趁樓市大漲小回之際,干預同業拆借市場,抽緊流動資金,消弭港美息差,加快轉勢調整,顯然捉錯用神,亦折射財金官員寄望美元加息以解本地樓市之路不通,重彈老調提醒置業者毋忘市場風險亦昧於現實,因這樣做不但無助理順房屋問題,令樓價回落,反惹游資重臨,實非解決問題之良策。

原刊於《信報》,本社獲作者授權轉載。

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陸觀豪

退休銀行家,曾任本地上市銀行常務董事,具30年實務經驗。退休後從事金融研究,最近與中文大學教授合作,研究大中華金融發展,並在《信報》及《信報月刊》定期發表文章。
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鄭宏泰

現任香港中文大學香港亞太研究所社會及政治發展研究中心聯席主任;香港大學香港人文社會研究所名譽助理教授。於2003-2011年任職香港大學亞洲研究中心研究助理教授之職。主要從事華人家族企與港澳社會政策等研究,近期著作(或合著)包括:《香港華人家族企業個案研究》、《香港身份證透視》、《香港米業史》、《香港股史》、《香港大老:周壽臣》、《香港大老:何東》、《香港將軍:何世禮》等。其次,亦合編了《華人家族企業傳承研究》、《澳門社會實錄》及《澳門特區新貌》等書,並在國際期刊及區域期刊上發表相關論文十數篇。
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