貨幣戰

1985年9月22日，美國、日本、西德、法國和英國的財政部長和央行行長在紐約簽訂協議，五國政府聯手干預外匯市場，同意讓美元兌主要貨幣的匯率「有秩序地貶值，以解決美國的巨額貿易赤字」。這就是著名的《廣場協議》。當前中美貿易戰，很多評論都拉上了廣場協議，其中日本的教訓最堪借鑑。

廣場協議簽署前，美國貿易赤字主要來自日本；協議簽署後，在美國政府強硬施壓下，美元兌日圓持續大幅下跌，不到三年，美元兌日圓貶值了50％，亦即日圓對美元升值了一倍。從此日本經濟即陷入長期低迷。

說過了──當前對壘，美國對付中國主要有三招，一是貿易戰（關稅），二是科技（禁售、限制科技轉移），三是貨幣（逼人民幣升值）。美國財長姆努欽上周已開腔，說美國正檢視中國有否操控人民幣匯率，但他不評論是否以此作為中美貿易戰武器。然而不講自明，如果把中國列為匯率操控國，美國就有更強理由要求中國開放市場，減少貿易盈餘。

美國總統特朗普在競選期間就承諾會把中國列為匯率操控國，並聲言會以此向中國進口貨品徵收45%關稅。然而此招未出，關稅已加，日後中國再被指為操控匯率，特朗普就更振振有辭，可以在貿易戰向中國加強施壓。

對於廣場協議的教訓，內地評論員早就作出大量分析，力主不能向美國壓力屈服，把人民幣大幅升值，此舉會削弱出口競爭力，並且令大陸通脹惡化。中美貿易戰開打後，人民幣持續下跌，紓緩了中國政府壓力。自6月中旬美國宣布對500億美元的中國貨加徵25％關稅後，人民幣兌美元貶值了4.7％，兌一籃子貨幣貶值了 3.2%。有評論認為，中國政府是藉人民幣貶值，對冲中美貿易戰對出口的打擊。

匯率是雙面刃

此說很難成立。人民幣貶值在2015年開始，內地出現「走資潮」，大量資金流出引起北京高度關注。在特朗普當選後，美國經濟增長前景轉好，聯儲局加息頻率增強，美元再現強勢。以2016年計，人民幣兌美元累計下跌幅度達6.5％，貶值至8年來低位。據彭博統計，人民幣在2016年12種亞洲貨幣中貶值幅度最大。事實上，如果不是人民銀行透過中間價機制及市場交易干預匯價，人民幣跌幅將會更大！

對中國來說，匯率是雙面刃：人民幣匯率下跌，有利保持出口優勢，紓緩貿易戰壓力，但卻會觸發內地持續走資、儲備下跌（2014年中國外儲近4萬億美元歷史高位，後來一直下降，曾跌破3萬億美元「警戒線」水平），影響市場對人民幣穩定的信心。然而人民幣不停升值，就會跌入廣場協議的陷阱，重蹈日本因「圓高」而導致經濟長期不振……

在習近平主席「新時代」的指引下，內地正全力去槓桿、消化過多產能、控制資產泡沫，逐步清理2008年投入4萬億人民幣刺激經濟引起的後遺症。對人民銀行來說，配合這個思路，央行應要逐步收緊信貸，以「從緊」的貨幣政策，清理過去因過度擴張而積累的金融風險。

但是，「從緊」的話意味着經濟增長可能放緩，影響就業和社會穩定，茲事體大。現在再來一場貿易戰，美國來勢洶洶，「戰事」不知會持續多久，嚴重威脅內地實體經濟。處於這種兩難局面之際，人民銀行和財政部最近發生一場筆戰，令外界對大陸目前的困境有更深了解。

這場被內地網民稱為「央財大戰」的筆戰，源於人民銀行研究局長徐忠在7月13日發表〈當前形勢下財政政策大有可為〉的文章，批評當前財政政策不夠積極，減稅政策不少，但企業稅負不降反增，只有大中型國企得到好處，但大批小企業稅負反而增加。文章指金融機構的槓桿是被動加起來的，原因是地方政府和國有企業規模擴張，令槓桿率不斷上升。

其後一名聲稱是財政系統的匿名人士發文回應，指地方不是有意賴債不還、故意違約，而是出於政績考核和風險指標考量，出於「國情和政治現實」而不得不如此。文章認為人民銀行應以「大國央行」眼界應對挑戰，財政和央行應各司其職，「自己不亂作為，也不要求對方亂作為」。

這場筆戰並沒有持續下去，人行和財政部也沒有更高層出面回應或澄清，中國官方顯然是希望冷處理。然而在這個敏感時期爆出這種近乎互相指罵的筆戰，令人產生不少聯想，也確認了在貿易戰開始後，內地財經決策左右為難，財政和金融政策可能互相衝突。而人民銀行掌控貨幣政策，牽一髮而動全局，更加顯得左支右絀。

中國的貨幣政策，一方面是致力令人民幣匯率更「市場化」，令匯價波動更貼近市場實况；另一方面是逐步令人民幣更「國際化」，人民銀行的貨幣政策可以有更大自主權，擺脫受美國聯儲局左右的局面。

2016年10月國際貨幣基金組織（IMF）把人民幣納入儲備貨幣籃子（特別提款權，SDR），成為美元、歐元、英鎊、日圓之後，一籃子貨幣的第五個成員。然而兩年下來，人民幣在國際貿易結算中的佔比不升反跌（路透資料顯示，2016年主要國際金融中心的人民幣使用量減少10.5％）；此外，其他國家把人民幣作為儲備貨幣也未見「踴躍」——全球外儲中人民幣計價儲備資產佔比約1%多，僅及SDR中人民幣份額約十分之一，遠低於美元佔比的64％。美元霸權的地位顯然未受動搖。

中國被美列匯率操控國 機率趨升

廣場協議模式，即各主要經濟體合力支持美元貶值以解決美國貿赤的方式，已不可能複製；但是美元霸權令美國仍把持着審議各主要貿易對手是否操控匯率的權力。現在看來，特朗普政府極可能以此增加在貿易戰的籌碼。

美國財政部評估某國是否操控匯率的準則有三：一是對美雙邊貿易盈餘超過200億美元；二是其經常帳盈餘超過GDP（本地生產總值）3％；三是持續、單邊的匯市干預（購買外幣拋售本幣）在過去12個月超過GDP 2％。3項標準中，通常要犯兩項才會被列入操控國名單。但中國除了首項之外，其餘並無「犯規」，故此一直沒有被美國釘上。

但是中美貿易戰已演變成中美角力，特朗普無所不用其極，中國被列為匯率操控國的機率正愈來愈高。

原刊於《明報》，獲作者授權發表。