聯儲局縮表 引發香港走資困惑

美國聯邦儲備局剛宣布，將於10月開始縮減資產負債表（俗稱「縮表」），標誌過去9年投放市場的流動資金陸續回籠，環球市場將恢復2008年環球金融海嘯前的常態。為此，香港官僚已急不及待，再三警告須提防走資潮，港元利率飆升，影響百業民生；外滙基金更坐言起行，搶先增發票據，再度抽資，推高隔夜和短期同業拆息。不過，港元奉行貨幣局聯繫滙率制度，美元港元利息理應同步同軌，況且熱錢往往跑快一步，走資加息的論調，既費解，也困惑。

須了解熱錢動向

若要理解為何熱錢撤退，須先理解熱錢為何湧入。2008年環球金融海嘯爆發，存貸各不相讓，慎防有失，資金市場癱瘓，美國聯儲局率先推行量化寬鬆措施，再三購入金融債務，重新啟動市場流動性，恢復固有交易秩序。

所謂量化寬鬆，其實是以中央銀行信用取代原來的債務信用，拆解三角債死結，令市場鬆綁。聯儲局資產負債同步增加，資產是所購入債務，負債是銀行清算結餘，屬於存款儲備；銀行儲備上升，貸款及存款循環擴張，資產及負債也同步增加，為經濟注入新血，恢復元氣。

另一方面，聯儲局也降低利息至零作配合，減低官民舉債負擔，加速鬆綁效應。多年來市場已消化銀根寬鬆和零息的新形勢，現時聯儲局確認終止寬鬆貨幣措施，並啟動收縮資產負債，配合利率正常化，市場也須重新適應。早前利率開始提升後，「縮表」是預期之內，但撥亂反正不能一蹴而就。

量化寬鬆下，美元泛濫，找尋機會投機投資增值，港元首當其衝則有多個因素所致。其一、港元掛鈎美元，幾乎全無外滙風險；其二、港元利率跟隨美元下調，推高實質及金融資產價格，等於資產通脹；其三、人民幣滙率改革後連年升值，香港離岸市場暢旺，吸引外資借道港元炒賣尋租。據官方估計，2008年尾季至2009年底的15個月，流入熱錢共達6400億港元等值之多。

熱錢流入，香港銀行海外美元存款（資產）與客戶港元存款（負債）同步增加，清算結餘對活期存款（支票及儲蓄）比率相應下降，須向外滙基金兌換港元補充結餘。

在客觀供求規律下，港元滙率高出官價，最終觸及外滙基金強方保證，而港元美元息差也拉闊，以維持固定滙率。

翻查紀錄，2008年10月量化寬鬆啟動後，港元滙率從官價7.8升至7.52；銀行清算比率跳升至10%，比前高十倍；港元同業拆息（HIBOR）隔夜及一周跌至1厘之下，年底更跌至0.5厘之下；而一個月拆息，年底亦跌破0.5厘；銀行存貸利率牌價也相應下調。

港元利率結構受扭曲

事後分析，熱錢湧入有三個特徵：其一、港元滙率驟升至強方保證（7.75）價位；其二，港元同業市場流動性驟增，銀行清算結餘比率跳升；其三、港元利率驟降，與基礎利率（即貼現窗利率）同步，而基礎利率是美聯邦基金利率（即同業拆息）目標價加0.5厘。

聯儲局結束量化寬鬆措施，啟動資金回籠，熱錢回流也有3個特徵：其一、港元回弱至官價（7.8）水平；其二、港元同業市場流動性減低，銀行清算結餘比率回落至正常水平；其三、港元利率回升，與基礎利率同步。若對照近來市情，兩個特徵已呈現。港元滙率已回落至官價，銀行清算結餘比率亦回落至6%。

2008年環球金融海嘯平息後，國際間加強監管善後，提高銀行儲備及流動資產標準，清算結餘比率業難以返回從前之1%水平，5%可能是新常態。熱錢是「聰明錢」，往往早着先鞭，聯儲局縮減資產負債既是定局，提早撤資快人一步並非意料之外。不過，港元存貸利率仍未正常化，令人困惑熱錢是否撤離？若否，為何港元偏弱，而清算結餘也回落？

其實，港元利率結構過去9年被扭曲，最明顯是最優惠利率（BLR）從未隨基礎利率起跌，而儲蓄利率近零，似有若無。最優惠利率向來與儲蓄利率同步，因為儲蓄向來是最穩定的散戶資金來源，而散戶信貸是以最優惠利率計息。港元利率協定2001年全面撤銷，但兩者關係實際仍密切。

統計自1971年起至2001年止30年，最優惠利率平均約儲蓄的2.5倍。環球海嘯前最優惠利率是5厘，儲蓄利率應是2厘，而基礎利率是3.5厘；現今基礎利率是1.5厘，若以該比率作準則，推算儲蓄利率應為0.85厘（=1.5*﹝2/3.5﹞），最優惠利率應為2.125厘左右。且參照按揭利率印證，無論以「HIBOR加」或「BLR減」報價，皆是2厘多水平，與推算吻合。若撇開利率扭曲及後遺症等影響，港元同業市場拆息實際漸趨常態，所謂港元有待加息論調，乃以偏概全。因此3個撤資特徵應皆齊備，合理推斷是投機熱錢洞悉先機，應已獲利撤退。

發債抽資換湯不換藥

不過，上述分析仍有不足之處。所有進出資本無論投資或投機，最終「落戶」銀行資產中「貨幣金融」賬目，即是清算結餘、外滙基金票據、鈔票發行儲備。故此整體增減足以顯示資本性流向，而短期驟變更能反映熱錢進出。銀行業務統計並無區分本土及離岸， 港元存款轉換外幣存款是從本土賬轉移至離岸賬，理論上乃資本外流，反之是資本回流，而實際卻無資金進出。

若離岸外幣存款起跌大，或影響清算結餘增減， 造成熱錢進退假象。其實，離岸外幣（包括人民幣）存款增減也影響港元滙率，因為買賣須經美元作媒介， 若存款擴張令美元求大於供，港元偏軟；反之存款收縮則美元供大於求，港元偏強。故此單憑港元偏強偏軟或同業拆息上落難下定論以判斷資本性流向，須綜合多個指標互相印證，始可窺全豹。

美國啟動利率及流動性正常化多時，香港銀行卻遲遲未調整存息貸息牌價，歸根究柢是9年來從未隨市場走勢調整，何來加息空間？利率協議早已撤銷， 卻疑似名亡實存，實匪夷所思。不過，美國金融貨幣正常化指日可待，香港也解困有期，不必逆周期操作揠苗助長。

熱錢特色是機動性強、觸覺性高，豈會落後於形勢？對照最新金融貨幣指標，切合撤資特徵。外滙基金卻急不及待治標，前後兩度增發票據抽資，似乎另有盤算。其實，9年來香港銀行謹慎有餘，2008年9月底儲備比率是37%，港元貸存比率是80%；今年6月底儲備比提高至43%，港元貸存比率下跌至68%。

發債抽資是換湯不換藥，港元銀根並無收縮， 實際無助應對熱錢撤資，也無助港元利率正常化，反而發放收緊金融貨幣訊息，令銀行取態更謹慎，面臨加息周期，對經濟百弊而無一利。

原刊於《信報》，獲作者授權發表。