2024年，中國併購市場展現出前所未有的變局：人民幣基金在併購總額中佔比攀升至78%，而美元基金則因地緣政治與政策不確定性募資遇阻，強化了市場內循環的特徵。這一現象既反映出國內資本力量的崛起，也昭示着全球資金流向正悄然發生深刻變化。
市場謹慎情緒的直接體現便是交易規模的小額化。2024年，5億元人民幣以下的小額併購交易佔比高達80%，而單筆交易金額中位數連續五年下滑至5987萬元。與此同時，併購溢價率中位數跌至62.4%，創下十年新低。這一趨勢揭示了兩大現實：
首先，買方在併購交易中更加青睞重資產標的，藉此降低商譽風險，這一策略使得輕資產科技企業的估值受到較大壓力。其次，賣方對市場前景預期趨於謹慎，特別是在房地產、公用事業等傳統行業，其併購溢價率往往不足35%。投中資本認為，這一現象可能加劇科技類企業的退出難題，迫使初創公司更多依賴戰略投資，而非單純依靠併購退出實現價值轉化。
貝恩報告更指出，全球戰略併購的估值中位數保持在10.4倍，顯著低於公開市場的16.6倍，這一數據反映出買賣雙方對長期增長前景存在明顯分歧。在中國市場，這一差距更加明顯：國企併購溢價率中位數僅為39%，充分顯示出國資在交易中的強勢議價能力和穩健風控。
跨境併購：策略突圍與地緣政治挑戰
在國內市場調整的大背景下，中企跨境併購展現了強勁的反彈勢頭。2024年，中企跨境併購金額同比激增104%，達到1030.8億元人民幣，創下三年來的新高。出境併購則主要聚焦於「技術補缺」需求，68%的交易集中在半導體、生物醫藥等戰略性高科技領域，這一趨勢顯示出中企在全球技術競爭中不甘人後，積極尋求通過併購補足自身短板。然而，跨境併購的迅猛發展也並非一帆風順。美國外國投資委員會（CFIUS）加強了對敏感行業的審查，迫使中企在面對北美市場時頻頻受限。2024年，對北美併購交易量同比下滑39%，而對亞洲（除中日韓）的投資佔比則上升至35%，這迫使買方在設計交易結構時必須更加注重合規性和風險隔離。
2024年被譽為「併購政策鬆綁元年」，監管層從放寬重大資產重組認定標準到鼓勵科技企業併購重組，接連推出一系列政策措施，意在以制度紅利激活市場活力。儘管併購成功率高達93%，但普遍存在的對賭協議在實際運作中卻成為業務整合的絆腳石；同時，上市公司增發融資受限也在一定程度上阻礙了大型交易的推進。
展望2025年，普華永道預計，2025年中企併購交易額有望實現兩位數增長，但地緣政治風險和國內經濟復甦的不確定性依然是未來發展的重要挑戰。貝恩報告預測全球併購市場將因利率下行與監管鬆動而迎來反彈，但中國市場的復甦力度將取決於兩大關鍵變數：一是國企改革能否催生更多行業整合，尤其是在電力、金融等壟斷性領域；二是人民幣基金能否有效彌補美元資本退潮後的融資缺口。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
