機構投資人向來愛用「攀登憂慮之牆」作比，但美國的私募股權（PE，主要指併購基金、不包含創投）巨頭們似乎正面臨一堵看起來宛若珠穆朗瑪峰的「到期高牆（maturity wall）」。在過去幾年，PE行業可謂「武松打虎」般威風八面：交易多到忙不過來，募資頻創新高，IPO排隊上市熱鬧非凡，就差華爾街的禮金不夠用了。偏偏如今「屋漏兼逢連夜雨，船遲又遇打頭風」，幾道難題同時襲來，令人不禁捏把冷汗。
私募債成主角
第一大關卡是私募債（即private debt/credit──就是在傳統銀行信貸以外，由私人機構、基金或個人貸出的融資業務）。近年來，私募債從「配角助攻」一躍而成「王牌球星」；當中，又有預計2025年前10家私募債管理人合計募資市佔率，將達33%，創下10年新高。
對於那些只要一見「固定的管理費」就雙眼發火、但又無可奈何的出資機構投資人（LP）而言，這簡直像在一場素食宴上，擺下一座朱古力噴泉，看上去是意外的驚喜，吃下去卻又後悔不已。他們有擔心慕名而來的「新玩家」過多，不管是投資者或基金經理也好，可能都會攤薄回報，但從貝萊德（BlackRock）收購HPS，再到TPG收購Angelo Gordon，近兩年在私募債業的併購熱潮已證明，強者恒強，產業重新向巨頭集中。
2025年第二大看點，是由PE背書的上市公司，或將囊括美國IPO融資金額的40%。單看這數字可能不明所以，實際上它反映二級市場的投資者，正紛紛倒向「有穩定現金流且能盈利」的標的上市公司，與從前追逐那些由創投基金支持的「燒錢式」新創型上市公司相比，這批上市公司無疑要「老實」得多，畢竟「手中有糧（帳上有利），心裏有底」。
不易翻過的牆
然而，掀開上述兩張華麗的面紗後，你會發現私募基金行業正面臨一堵基金到期的牆。一大批在2015至2018年疫情前的高峯期成立的私募併購基金，在8至10年後的今天，陸續進入清算期，但卻還有大筆資產囤積在「倉庫」裏，退出進度跟不上基金生命周期的倒計時。管理人（即GP）要嘛搞接續基金延壽（這當然要低聲下氣的去求人，有些少不免又要簽條件另議的補充私函），要嘛急忙割肉變現，別無他法就唯有找二手基金（secondary funds）作接盤俠，總之，這難免成為熱鍋上的螞蟻。
最後，PE的募資熱也許可能在2025年終於降溫。由於平均募資時間由幾年前的「10月胎」拉長到去年底的「17月胎」，而超大規模（Mega funds）基金又減少，想複製前幾年的募資盛況恐非易事。面對頗有山雨欲來風滿樓之勢的私募股權業，當中的好手向來一身是膽，靈活多變，也許明年會柳暗花明又一村？
註：本文參考數據Pitchbook ，Dec 2024
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
