周小川：危機十年，仍須努力

編按：博鰲亞洲論壇副理事長、12屆全國政協副主席、中國人民銀行前行長周小川在第10屆陸家嘴金融論壇發表主題演講指出：「『為實體經濟服務』的口號在世界上並不是喊得很響，中國2008年底提出這個問題，就全球來說，走得還不夠遠、不夠充分。」回憶了全球經濟體是如何應對金融危機後，周小川表示與2008年時應對金融危機所提出的想法、政策相比，實際做到的還有相當大的差距：一是有些政策機制存在爭議，二是有些想要出台的政策和機制確實和經濟復甦有一定的衝突，經濟復甦如果沒有實現，有些新的措施出台就有可能給復甦帶來負面影響。

周小川於論壇的演講摘錄如下：

本場的主題是講世界經濟的增長和金融治理體系建設，我就這個題目發表一點看法。國際金融治理舞台上，為了應對國際金融危機我們做了大量的工作，改進了治理。同時，我們也看到還有很多未盡事項，也就是還有很多未能完成的改革和規則制定。

採取政策克服經濟危機，籌集資源以防危機蔓延

今年是陸家嘴論壇第10屆，也是改革開放40周年，同時今年還是國際金融危機10周年。這段時間，全球有很多地方都在討論國際金融治理問題，討論危機是怎麼發生的、危機之後應該做哪些響應和改進，討論能不能防止下一輪全球金融危機的再度發生。10年以前我們在幹什麼呢？第一屆陸家嘴金融論壇舉辦時，次貸危機已經發生，一些問題也開始顯現。10年過去了，我覺得首先是取得了相當大的成績。經濟終於有所復甦，雖然經濟全球性的金融復甦遠遠落後於2008年當時人們的預期，但現在全球經濟增長勢頭，總體來說還是不錯的，儘管前路還很漫長。

我們回憶起來，仍舊還有很多事情並沒有真正做好。我先回顧一下10年來都做了什麼？簡單來說，一個就是採取經濟復甦的政策克服經濟危機的影響。2009年我們通過G20的舞台出台了強勁、可持續、平衡增長的框架。二是在危機過程中通過IMF來籌集新的資源。籌集資源是為了防止金融危機的蔓延，防止流動性短缺。金融危機發源於發達國家，但有可能對發展中國家造成損害，特別是帶來資本外流、貿易融資短缺等問題。我們因此分別在2009年、2012年進行了兩輪融資，融資都達到數千億美元，我們也推進了IMF治理的改革。與此同時，在國際金融治理構架上通過G20成立了金融穩定論壇，大力支持國際清算銀行通過巴塞爾協議更新的進程，向G20領導彙報，來修改金融的主要規則。

宏觀審慎，加強監管

三是宏觀審慎。經過這次危機我們推出了宏觀審慎的做法，中國也在各個重要的政府文件中都強調了「宏觀審慎」這一政策框架。在宏觀審慎政策框架裏我們強調資本緩衝的作用，強調逆周期調節。同時，我們也通過新的規則要求出台了壓力測試，使得一些資本薄弱的金融機構加快在資本市場融資，通過新的融資強健自己的資本基礎。

四是加強了監管。這個監管首先是先針對「大而不能倒」的機構。為了在防止對這些機構產生過大的衝擊，我們先後明確了全球系統重要性金融機構，特別是「全球系統重要性銀行」。各國監管機構自己認定自己國內系統的重要性金融機構。此後，在2014年的G20會議上，我們又提出了對於全球系統性重要銀行的總損失吸收能力。類似的方法也推到對保險機構的監管上。

大幅改進市場規則，政策決定有所滯緩

此外，值得一提的是我們對市場規則進行了大幅度的改進。首先是讓影子銀行大量回歸。另外，對衍生品交易進行了規範，一個很重要的內容就是對於各種金融市場交易要實行CCP（中央對手方）制度。今天上午方星海主席也提到了會計制度，會計制度儘管沒有最後完成，但會計制度的改進和會計制度的審核是一個重要的內容。

此外，我們對國際貨幣體系和資本流動問題很重視。2016年中國的人民幣納入了SDR。在整個經濟復甦過程中，通過國際的金融舞台大力推進貿易融資、開發性融資、普惠金融、綠色金融、期貨變化融資等，這些方面在不同程度上都取得了進展。最後需要提一下的是，宏觀調控為了適應危機的情況作出了很多改進和創新的探索，特別是通過量化寬鬆解決利率零下界的問題。另外我們也嘗試過前瞻性指引等等調節的措施。

在取得成績和改進的基礎上，我們還有很多未盡事項。與2008年時應對金融危機所提出的想法、政策相比，實際做到的還有相當大的差距。一個是有些政策機制存在爭議，還有一個就是有些想要出台的政策和機制確實和經濟復甦有一定的衝突，經濟復甦如果沒有實現，有些新的措施出台就有可能給復甦帶來負面影響。所以，這會帶來一些猶豫不決或者在時間選擇上適當拖後。現在已經過了10年，有些政策還沒有出來。

內部評級也有問題

我們應該去回顧一下還有哪些需要做，這些做法會對於國際金融治理體系改進，以及防範下一輪全球經濟危機有重要作用。如果不做的話，真是沒有把握說下一輪危機會不會再來。我點下幾個題目供大家思考。

第一，本次金融危機裏，金融體系中過多的順周期因素，或者說正反饋機制，容易使系統大起大落。我們通過宏觀審慎政策框架來引入負反饋的機制，減少順周期性。但是我們這個做法做得並不是太有效徹底，經濟體系中仍然有非常強的順周期特徵、正反饋特徵，這個問題並沒有根本解決。這裏面也有民粹主義政策的因素，為了減少對外部評級的依賴，要更多地依賴內部評級，但內部評級也有它的問題，最後導致各方也在控制對內部評級的依賴程度。到去年年底，《巴塞爾協議Ⅲ》定稿的時候，內部評級模型的輸出和標準法輸出的下限決定在72.5%，還是限制了對逆周期因素的引入。逆周期因素引入的措施我們也比較少，一個最重要的措施是資本緩衝，但資本緩衝應用並不容易。

意大利自救債券尚未成熟

第二，大家都試圖解決但沒有解決的就是「大而不能倒」的問題。大的機構資本比例應該增加，同時如果光是一級資本不能解決問題，就引入「自救債券」和「應急可轉債」。對於應急可轉債和自救債券的措施已經做了很多嘗試，塞浦路斯的危機處理中就成功應用了自救債券的措施。但有的地方不太那麼成功。最近大家都關心意大利，意大利的一個問題就是自救債券發行的時候有點像新興市場，信息披露不夠，裏面有很多的傳言，把這些東西的好處和風險沒有說透，有很多老百姓買了，最後要轉換的時候實現不了轉換。這方面還沒有做得很完善。

衍生品發展過度，資本流動異常或重現

第三，大家共同的認識是有些衍生品發展過度。像「CDO平方」、「CDO立方」，這些產品可能過多地脫離實體經濟，變成金融市場玩家的炒作工具，最後可能會產生一些巨大的風險。金融工具、金融市場的交易要更多地為實體經濟服務。「為實體經濟服務」的口號在世界上並不是喊得很響，中國2008年底提出這個問題，到2010年中央經濟工作會議正式寫入金融要為實體經濟服務，同時用這個觀點來考察金融市場和金融產品。就全球來說，走得還不夠遠、不夠充分，以至最近又出現了一些純粹炒作性的、數字類、加密類的一些產品，跟實體經濟沒有什麼關係，但仍舊可以繼續炒熱。所以，這方面還沒有做得很充分。

第四，本輪經濟危機中暴露的一個問題就是對新興市場造成一些不利的衝擊。這些衝擊很大程度上看，可能是由於資本流動所造成的。儲備貨幣是美元，一旦主要經濟體發生危機以後，這種國際貨幣體系會使得資本流動發生異常。這個問題儘管大家很重視，思想觀念都進行了更新，也組織了多輪討論，但最近我們又看到實際上問題還可能繼續出現，阿根廷、土耳其甚至還可能有其他國家，在當前的形勢下可能再次出現資本流動異常。

美貿易赤字涉儲蓄率問題

第五，全球金融危機的爆發從一開始就和國民儲蓄率密切聯繫。當年美聯儲主席說為什麼美國發生次貸危機呢？是因為中國和亞洲國家有儲蓄過剩，結果用到了美國，使得美國人過度消費，使得美國人儲蓄率降低，最後導致了這個問題。不管這個說法是不是有爭議，但這個說法至少是值得我們深思的。那一輪亞洲金融風波以後，儲蓄率的變化確實帶來很多值得研究的題目。在最近一輪貿易戰過程當中，美國的貿易赤字不光是貿易問題，不光是生產能力、生產布局問題，也涉及儲蓄率問題。

糾正低利率步伐偏慢

危機發生的時候，大家都認為危機是和財政政策有關係的，特別是2008年到2010年初發生的歐洲主權債務危機，當時受到衝擊的主要是希臘，其他幾個國家也受到不小的衝擊。為了解決財政問題，2010年G20多倫多會議上專門強調了財政整固計劃，但財政整固非常慢。危機過去10年了，我們看看各個國家公共財政赤字、公共財政餘額佔GDP的比重，數字都不太樂觀。此外，由於財政政策的空間問題，貨幣政策運用得比較多。在不少場合中專家都討論說對於貨幣政策依賴過度了。大家對於量化寬鬆、低利率的環境，時間長了都形成習慣了，今後怎麼弄也面臨新的挑戰。長期的低利率也是次貸危機產生的原因，後來雖然開始糾正這種現象，但糾正的步伐和台階偏晚。

危機未除，可作鑒戒

10年前我們討論「兩房」，大家始終認為GSE（如房地美）的問題需要加以解決。但美國到現在為止，依舊沒有看到怎麼解決這些問題。除此之外，其他的國家也有類似的GSE的問題，也需要加以解決。今天早上易綱行長談到中小企業融資，郭樹清主席也談到一些監管問題。在監管問題上，總的來說在金融危機以後有共識，但如何解決好對「大中小」的區別對待，不同的金融機構，在監管上如何適應，還沒有得到真正的解決。

金融危機發生以後最頭疼的事就是救助問題。美聯儲、美國財政部出台了一些救助措施，爭議很大，出台地也很不容易。歐洲特別是英國救助了RBS（蘇格蘭皇家銀行），後來還有一些救助的動作，在救助過程當中也涉及到跨境處置問題，就是機構出了問題跨境處置怎麼辦。這些問題雖然說有一定的共識，但是沒有得到完全的解決。下一次有危機的時候，還會面臨這樣的問題，這些對我們中國也是有啟發的。不光是由於危機造成金融機構出問題，有的是自己金融機構質量出現問題。金融危機以後，全球經濟會進入比較全面的復甦階段。全球金融治理取得了很大的成績，但還要認識到有很多未盡事項。

克服以往弱點，增強治理能力

我們需要抓住有利的時機，在有利時機比較容易解決這些問題，但在有利時機也往往容易麻痹，對這些東西可能有所遺忘，要抓緊完善，確保不發生下一輪經濟全球危機。在中國我們有這種緊迫感，習近平主席專門強調「三大攻堅戰」，第一大攻堅戰就是打好防範化解金融風險攻堅戰。這個題目如果討論透，對於在全球金融治理體系中，如何克服以往的弱點、增強治理能力，會有很大貢獻。

原刊於中國金融四十人論壇微信平台，本社獲授權轉載。