先快後慢的加息新預期

過去一個多月，經過一眾美國聯儲局官員積極公開發言，大眾對加息的想法為之大幅改變。眾所周知的，是近在眼前的5月份會議，根據利率期貨市場的數據，市場預期加息幅度由四分一厘，升至半厘。

6月份的會議，幅度更由半厘跳升到四分三厘，真正成為英文所形容的「大hike特hike」。到了7月，加息幅度才回到四分一厘的正常水平。與此同時，量化寬鬆亦大有可能以早於原定的速度收縮。

不停調節幅度  改變大眾預期

這是所謂的front-loading做法，亦即將本來已打算做的東西，將戲肉放到前面，藉此提高政策的效果。將長遠的加息計劃推前，是有其理論根據的：承諾收緊貨幣政策，但當好一部分的收緊措施都是「冇雷公咁遠」之時，就會有試水溫或混水摸魚的嫌疑。

當官員大口一開，大眾紛紛相信，預期成功改變後，聯儲局就可以忘掉過去，放棄執行痛苦的計劃了。

情況就如結婚前許下若干承諾，婚後大局已成，什麼承諾都會忘記得一乾二淨。先執行最痛苦的步驟，大眾就會相信聯儲局不是講講而已，而是有決心打擊當前的高通脹。

長遠政策效果會大打折扣

另一較刁鑽的解讀，是長達以年計的政策承諾要有效，對人的理性思考要求太高。比如說，N年後的政策之所以會影響今天，既要假設每個人都會小心計劃將來，更要假設每個人都知道別人也有類似想法，亦要假設每個人都知道別人知道自己有類似想法……來來回回如此類推，長遠政策才能在今天發揮巨大威力。

不過，當大眾的思考並不是如此細密，長遠政策的效果就會大打折扣，愈早推行的政策反而愈有反應。

聯儲局以front-loading包裝貨幣政策的吊詭之處，是在疫情初期加上當年的金融危機，官員認為量化寬鬆以及forward guidance之所以有效，正是因為大眾極具前瞻性，明明是若干年後的山盟海誓，今天也會為之改變行為，產生即時作用。

當年通脹偏低之時，聯儲局都希望大眾都會往前看，為子彈窮盡的困境增加一線生機；現在通脹破紀錄，聯儲局反而不想大眾看得太前，好讓大幅加息有短期的震懾效果。這就是因時制宜的語言藝術了。

原刊於《am730》，本社獲作者授權轉載。

曾國平

維珍尼亞理工大學經濟系助理教授。「經濟3.0」作者。Facebook 專頁：http://www.facebook.com/economics3.0

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