金融危機對中國的啟示

我們討論避免金融市場不穩定和挽救經濟不景氣的政策，無須判斷市場經濟基本是否穩定，或凱恩斯與佛利民的理論誰是對的。對避免金融危機與發生後的對策，經濟學界大致有共同的觀點，只是比較保守的主張多用貨幣政策，少用財政政策。中國今後金融市場的改革可以從馬丁・沃爾夫的書中取得教訓，應當注意兩個問題：第一是金融市場的建立；第二是金融危機與經濟不景氣發生後的對策。

關於美國金融危機的書籍很多。在本文我向讀者介紹的是英國《金融時報》首席評論員馬丁・沃爾夫（Martin Wolf）2014年出版《轉折與衝擊》（The Shifts and the Shocks: What We’ve Learned——and Have Still to Learn——from the Financial Crisis）。我先介紹書的部分內容，再談該書對中國發展金融市場的意義。

金融不穩定假設

金融市場的正常運作是經濟生產與投資必須的，因為經濟活動需要資金。美國2008年金融市場危機以後，經濟不景氣隨之發生。金融危機是因為金融機構欠的債太多以致倒閉，而金融市場不能正常運作。在這時候向銀行借款的顧客不能償還借款，銀行不能應付大量的提款，擠兌後倒閉。其他的金融機構也會因為投資虧本倒閉，金融市場倒閉是因為金融機構冒了過大的風險去投資。本書的作者認為2008年金融危機起因有三：一是金融市場過度的開放與自由化；二是經濟全球化，把金融市場的活動範圍擴大；三是金融市場發明的新工具，如金融衍生品，使交易的風險增加。

書中討論金融危機是否在市場經濟一定會發生，或者是否可能避免；而快要發生時，要用什麼政策來挽救。作者接受了「金融不穩定假設」，也就是長期的經濟穩定後總有一天自然會倒閉。如果金融危機多年沒有發生，在金融市場交易的人便會自滿而忽視了積累大量債務的風險。如在美國出現了影子銀行增加了大量借貸的風險。

政策失誤是大蕭條主因

作者認為經濟學者與決策者忘記了凱恩斯關於市場經濟不穩定的理論，這也是六年經濟不景氣的原因。他們認為在金融市場交易的新產品會增加市場的穩定與效率，所以盡量推廣這種工具的發展和美國與世界的經濟自由化，使金融市場回到像1930年代的不穩定。書中說如果亞洲與其他地區的新興市場也仿效了美國金融市場的發展方向，也會受到同樣的風險。

不論市場經濟的運作是否基本穩定，書中的討論，對今後中國金融市場的發展是有價值的。經濟學界一部分相信凱恩斯的理論，它在1930年代解釋了美國經濟大蕭條，認為市場經濟基本是不穩定的，因為經濟發展讓人民富有以後，國家總生產大量增加，而總消費的需求不足以吸收生產總量以至失業人數增加。第二次世界大戰以後，美國經濟繁榮，宏觀經濟的總需求足夠吸收總生產量。部分經濟學界人士開始懷疑凱恩斯的理論，並相信了佛利民所說，總消費與總生產量是成正比。當總生產大量增加以後，總消費足夠吸收國家生產的貨物，不致失業人數過多，需要政府增加支出來挽救。佛利民還說，1930年代的經濟不景氣，是因為貨幣政策錯誤，如果合時增加貨幣供應，大蕭條便不會發生。

中國地方債值得留意

我們討論避免金融市場不穩定和挽救經濟不景氣的政策，無須判斷市場經濟基本是否穩定，或凱恩斯與佛利民的理論誰是對的。對避免金融危機與發生後的對策，經濟學界大致有共同的觀點，只是比較保守的主張多用貨幣政策，少用財政政策。中國今後金融市場的改革可以從本書中取得教訓，應當注意兩個問題：第一是金融市場的建立；第二是金融危機與經濟不景氣發生後的對策。

進行金融市場改革時，不能容許新的金融工具被用來作大量冒險投資。同時應注意整個經濟的債務，不能讓它大量增加。如果債務太多，一些銀行與其他投資機構會倒閉，金融危機與經濟不景氣便會發生。美國的總債務，包括政府金融機構與個人，共60萬億美元，與17萬億美元的國內生產總值相比是3.53倍。根據渣打銀行的統計，在2014年中國總債務（連地方政府的在內）是中國國內生產總值的2.51倍。但是在2009年兩者是相等的，所以中國總債務在近五年來增加得很快，我們應當留意。

關於經濟不景氣的對策，中國政府經驗相當豐富。中國人民銀行施行貨幣政策，控制利率與貨幣供應來調整宏觀經濟的活動；關於財政政策，政府也會在必要時出手，如在2008年，增加了政府支出以應付經濟不景氣，這是我們可以信任的。

原文刊於 FT 中文網，獲作者授權發表。

鄒至莊

普林斯頓大學名譽政治經濟學教授與經濟學教授。在經濟學的多個領域都有所建樹，共出版專著17部，發表論文超過200篇。在計量經濟學方面有著名的「鄒氏檢驗」（Chow Test），在西方經濟學界開創了研究耐用品需求函數的先河，並提出動態經濟學的譜分析方法和最有控制方法。他在80年代初十分關注中國的經濟改革問題，是最早參與中國經濟改革進程、研究中國經濟問題的海外學者之一。1989年美國《教育經濟學報》「全球經濟學家排行榜」名列第28位，在華裔經濟學家中排名最高。1993年美國密歇根大學經濟學俱樂部評選「29位偉大的經濟學家」，排名第8，是唯一上榜的華裔學者。早在1985年在南開大學出版了其專著《中國經濟》。2008年全球經濟危機後出版《中國經濟隨筆》等書。