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首頁 財經 熱錢進犯 還是撤資?

熱錢進犯 還是撤資?

財金官僚曾苦口婆心地提點市民置業須量力而為,慎防美元利率掉頭上揚,熱錢撤資,港元利率飆升,樓價下調。

陸觀豪 作者: 陸觀豪 , 鄭宏泰
2017-09-01
金融觀察

標籤: 外匯基金熱錢美元聯繫滙率量化寬鬆金融海嘯
究竟熱錢是來是去,且從銀行金融統計中尋找真相,讓數據說話。(亞新社)
究竟熱錢是來是去,且從銀行金融統計中尋找真相,讓數據說話。(亞新社)

早前,外滙基金公布特別發行400億元票據,把銀行清算結餘減低約15%至2220億元。舉措出人意表,皆因港元滙率偏軟,徘徊於官價7.8的弱方;而且自前年底美國利息正常化以來,特區金融高官不斷提醒社會,慎防熱錢撤走的風險,大眾應記憶猶新。

言語行動 自相矛盾

是次反其道而行,無疑暗示有熱錢進犯,來勢不弱,所以須採取措施應對,前後言語和行動令人覺得自相矛盾。究竟熱錢是來是去,且從銀行金融統計中尋找真相,讓數據說話。

所謂萬千交易歸一賬,港元M3增減可拆解為3個因素:一、港元信貸增減;二、外資進出淨額:三、其他資產減除負債。外資進出因素又可分拆為銀行業務結算(即外幣存貸、貿易、滙款、投資等收支)和貨幣金融銀根(即銀行清算結餘、鈔票發行、外滙基金債務等增減)兩部分。香港對外收支向有盈餘,銀行向外滙基金結滙,擴大銀根增加貨幣供應,以應付港元需求,乃正常變動;若貨幣金融因素變動不尋常,則顯示熱錢進出活躍。

港元貨幣局聯繫滙率制度,既固定也具彈性,官價7.8元有上下5點子波幅。外滙基金設定兌滙承諾,不高於7.75也不低於7.85,故此市價徘徊上下限之間。

市價偏離官價,並非必然有熱錢來去,乃日常外滙供求變動,甚至季節性現象。理論上,外滙基金可主動入市干預,拉動市價與官價併軌;實際上,貨幣局制度以靜制動為上策。故此外滙基金處於被動,緊守關鍵價位,即是兌滙承諾上下限,兵來將擋,即可令投機熱錢知難而退。

制度上,銀行以官價兌滙,但實際上兌滙價與市價同步。若熱錢進犯,美元湧至,港元求過於供,滙率節節升值,偏離官價7.8;銀行外滙資產膨脹,港元存款同步增加,清算結餘比率相對下跌,倘接近關鍵水平,即向外滙基金結滙,補充至安全線。此外,有強方兌滙承諾7.75保障,銀行看準機會大可搶先高位沽空美元,待賣盤湧至滙率回軟,再買入平盤獲利。故此,港元滙率長期偏高且徘徊上限,始是熱錢進犯實據。

2008年環球金融海嘯後,美元量化寬鬆救市,熱錢源源湧至,港元長期處於強方上限7.75,而清算結餘也自9月底的0.74%跳升至年底10.3%,便是佐證。據金融監理專員統計,截至2009年底,熱錢淨流入6400億元之多。清算結餘自始居高不下,且從未低於6%,是後話。

若熱錢撤資拋售港元,美元供不應求,港元連番貶值,反向偏離官價7.8;銀行港元存款縮減,外幣資產同步減少,清算結餘比率相對上升,倘持續偏高積壓港元,即向外滙基金購滙,釋放流動資金應付外滙需求。

同樣道理,有弱方兌滙承諾7.85保障,銀行看準機會大可搶先低位買空美元,待買盤湧至滙率攀升,再沽售平盤獲利。港元滙率長期偏低且徘徊下限,始是熱錢撤資實據。其實,自1983年恢復掛鈎美元以來,港元從未遇過撤資考驗,即使1989年的六四事件後,滙率也穩定在官價水平,而當時並無強方弱方兌滙保證機制。

是次抽資 借力打力

【附表】是2017年上半年金融統計摘要。從數據推算,首季港元M3增長5%,其中本地信貸增加(+3.1%)及外資淨流入(+2.9%)各佔一半,其他資產(減負債)(-1.0%)影響不大。外資淨流入絕大部分來自銀行業務(+2.8%),而貨幣金融微不足道(+0.1%)。

次季港元M3增長3.6%,與本地信貸增加(+3.6%)同步,外資淨流入(+0.9%)與其他資產(減負債)(-0.9%)相抵。外資淨流入大部分來自銀行業務(+0.6%),而貨幣金融折半(+0.3%)。首季銀行清算結餘比率是6.6%,次季相約是6.45%;況且季末港元兌美元滙率是7.770及7.807,距離官價波動上下限尚遠,首季不似熱錢進犯,次季也不似熱錢撤資。

究竟外滙基金為何主動抽資,而且更在港元滙率偏軟之際?其實,增發票據並無縮減銀根,只是轉移流動部分至非流動部分,一加一減,即使可間接限制信貸膨脹,也成效存疑。首季外幣存款增加612億元(其中美元佔1168億元,顯然借加息轉強走勢圖利),金融分析視作資金外流,但港元卻偏強(7.77),表面上互相矛盾。

其實,港元轉存外幣是轉移賬簿至「離岸」銀行,實際並無流走。相應調整後,首季貨幣金融部分應有651(=612 + 39)億元淨流入之多,因此說明港元偏強並無矛盾。次季外幣存款增加536億元(其中美元佔169億元、人民幣佔188億元),調整後貨幣金融部分應有729(=536 + 193)億元淨流入,但美元已再度加息也轉強,故港元稍偏軟(7.807)亦非意外。

有論析認為,此次抽資乃借力打力小動作,藉推高按揭及地產貸款利息,收間接遏抑樓價之效。理論歸理論,清算結餘比率仍偏高,是正常比率1%的六倍多,抽資400億元可減低比率1個百分點,杯水車薪。況且銀行信貸一貫謹慎,儲備比率仍保持43%水平。其實,10年來港元利率結構被扭曲,市場利率緊跟美元近0的水平,而銀行利率偏離市場,最優惠貸款利息高踞5厘,儲蓄0利率,息差500點子之多。

老調重彈 怎能奏效

按揭利率實際以銀行同業拆息為基礎,以最優惠利率扣減報價。在流動資金充裕下,抽資猶如掩耳盜鈴,既不會推高貸款利率,也不會改變銀行信貸政策。2009年熱錢湧現,清算結餘比率高達12%時,外滙基金也曾額外發債抽資,卻徒勞無功。是回老調重彈,又怎能奏效?

總結分析,港元連月偏軟,7月底滙率報7.810, 既無熱錢進犯,也不見撤資,如此抽資動作,則頗為耐人尋味。不過,事件顯示內部欠默契,曾幾何時,財金官僚苦口婆心地提點市民置業須量力而為,慎防美元利率掉頭上揚,熱錢撤資,港元利率飆升,樓價下調,淪為負資產。

現今美元再三加息,港元利率結構仍未回復正常,外滙基金卻趁港元偏軟時反其道而行抽資;若非自相矛盾,即是默認熱錢盤踞不走,港元利率正常化可望而不可即。

政出多門而欠缺協調實乃施政大忌,新政府上場伊始,社會寄予厚望,林鄭特首更一再強調各政策局之間要加強協調,讓政策發揮更大效果,但從這次財金官員的舉止看來,則協調仍須努力,謀而後動更勝摸石過河。

原刊於《信報》,獲作者授權發表。

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陸觀豪

退休銀行家,曾任本地上市銀行常務董事,具30年實務經驗。退休後從事金融研究,最近與中文大學教授合作,研究大中華金融發展,並在《信報》及《信報月刊》定期發表文章。
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鄭宏泰

現任香港中文大學香港亞太研究所社會及政治發展研究中心聯席主任;香港大學香港人文社會研究所名譽助理教授。於2003-2011年任職香港大學亞洲研究中心研究助理教授之職。主要從事華人家族企與港澳社會政策等研究,近期著作(或合著)包括:《香港華人家族企業個案研究》、《香港身份證透視》、《香港米業史》、《香港股史》、《香港大老:周壽臣》、《香港大老:何東》、《香港將軍:何世禮》等。其次,亦合編了《華人家族企業傳承研究》、《澳門社會實錄》及《澳門特區新貌》等書,並在國際期刊及區域期刊上發表相關論文十數篇。
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