熱錢進犯 還是撤資？

早前，外滙基金公布特別發行400億元票據，把銀行清算結餘減低約15%至2220億元。舉措出人意表，皆因港元滙率偏軟，徘徊於官價7.8的弱方；而且自前年底美國利息正常化以來，特區金融高官不斷提醒社會，慎防熱錢撤走的風險，大眾應記憶猶新。

言語行動 自相矛盾

是次反其道而行，無疑暗示有熱錢進犯，來勢不弱，所以須採取措施應對，前後言語和行動令人覺得自相矛盾。究竟熱錢是來是去，且從銀行金融統計中尋找真相，讓數據說話。

所謂萬千交易歸一賬，港元M3增減可拆解為3個因素：一、港元信貸增減；二、外資進出淨額：三、其他資產減除負債。外資進出因素又可分拆為銀行業務結算（即外幣存貸、貿易、滙款、投資等收支）和貨幣金融銀根（即銀行清算結餘、鈔票發行、外滙基金債務等增減）兩部分。香港對外收支向有盈餘，銀行向外滙基金結滙，擴大銀根增加貨幣供應，以應付港元需求，乃正常變動；若貨幣金融因素變動不尋常，則顯示熱錢進出活躍。

港元貨幣局聯繫滙率制度，既固定也具彈性，官價7.8元有上下5點子波幅。外滙基金設定兌滙承諾，不高於7.75也不低於7.85，故此市價徘徊上下限之間。

市價偏離官價，並非必然有熱錢來去，乃日常外滙供求變動，甚至季節性現象。理論上，外滙基金可主動入市干預，拉動市價與官價併軌；實際上，貨幣局制度以靜制動為上策。故此外滙基金處於被動，緊守關鍵價位，即是兌滙承諾上下限，兵來將擋，即可令投機熱錢知難而退。

制度上，銀行以官價兌滙，但實際上兌滙價與市價同步。若熱錢進犯，美元湧至，港元求過於供，滙率節節升值，偏離官價7.8；銀行外滙資產膨脹，港元存款同步增加，清算結餘比率相對下跌，倘接近關鍵水平，即向外滙基金結滙，補充至安全線。此外，有強方兌滙承諾7.75保障，銀行看準機會大可搶先高位沽空美元，待賣盤湧至滙率回軟，再買入平盤獲利。故此，港元滙率長期偏高且徘徊上限，始是熱錢進犯實據。

2008年環球金融海嘯後，美元量化寬鬆救市，熱錢源源湧至，港元長期處於強方上限7.75，而清算結餘也自9月底的0.74%跳升至年底10.3%，便是佐證。據金融監理專員統計，截至2009年底，熱錢淨流入6400億元之多。清算結餘自始居高不下，且從未低於6%，是後話。

若熱錢撤資拋售港元，美元供不應求，港元連番貶值，反向偏離官價7.8；銀行港元存款縮減，外幣資產同步減少，清算結餘比率相對上升，倘持續偏高積壓港元，即向外滙基金購滙，釋放流動資金應付外滙需求。

同樣道理，有弱方兌滙承諾7.85保障，銀行看準機會大可搶先低位買空美元，待買盤湧至滙率攀升，再沽售平盤獲利。港元滙率長期偏低且徘徊下限，始是熱錢撤資實據。其實，自1983年恢復掛鈎美元以來，港元從未遇過撤資考驗，即使1989年的六四事件後，滙率也穩定在官價水平，而當時並無強方弱方兌滙保證機制。

是次抽資 借力打力

【附表】是2017年上半年金融統計摘要。從數據推算，首季港元M3增長5%，其中本地信貸增加（+3.1%）及外資淨流入（+2.9%）各佔一半，其他資產（減負債）（-1.0%）影響不大。外資淨流入絕大部分來自銀行業務（+2.8%），而貨幣金融微不足道（+0.1%）。

次季港元M3增長3.6%，與本地信貸增加（+3.6%）同步，外資淨流入（+0.9%）與其他資產（減負債）（-0.9%）相抵。外資淨流入大部分來自銀行業務（+0.6%），而貨幣金融折半（+0.3%）。首季銀行清算結餘比率是6.6%，次季相約是6.45%；況且季末港元兌美元滙率是7.770及7.807，距離官價波動上下限尚遠，首季不似熱錢進犯，次季也不似熱錢撤資。

究竟外滙基金為何主動抽資，而且更在港元滙率偏軟之際？其實，增發票據並無縮減銀根，只是轉移流動部分至非流動部分，一加一減，即使可間接限制信貸膨脹，也成效存疑。首季外幣存款增加612億元（其中美元佔1168億元，顯然借加息轉強走勢圖利），金融分析視作資金外流，但港元卻偏強（7.77），表面上互相矛盾。

其實，港元轉存外幣是轉移賬簿至「離岸」銀行，實際並無流走。相應調整後，首季貨幣金融部分應有651（=612 + 39）億元淨流入之多，因此說明港元偏強並無矛盾。次季外幣存款增加536億元（其中美元佔169億元、人民幣佔188億元），調整後貨幣金融部分應有729（=536 + 193）億元淨流入，但美元已再度加息也轉強，故港元稍偏軟（7.807）亦非意外。

有論析認為，此次抽資乃借力打力小動作，藉推高按揭及地產貸款利息，收間接遏抑樓價之效。理論歸理論，清算結餘比率仍偏高，是正常比率1%的六倍多，抽資400億元可減低比率1個百分點，杯水車薪。況且銀行信貸一貫謹慎，儲備比率仍保持43%水平。其實，10年來港元利率結構被扭曲，市場利率緊跟美元近0的水平，而銀行利率偏離市場，最優惠貸款利息高踞5厘，儲蓄0利率，息差500點子之多。

老調重彈 怎能奏效

按揭利率實際以銀行同業拆息為基礎，以最優惠利率扣減報價。在流動資金充裕下，抽資猶如掩耳盜鈴，既不會推高貸款利率，也不會改變銀行信貸政策。2009年熱錢湧現，清算結餘比率高達12%時，外滙基金也曾額外發債抽資，卻徒勞無功。是回老調重彈，又怎能奏效？

總結分析，港元連月偏軟，7月底滙率報7.810， 既無熱錢進犯，也不見撤資，如此抽資動作，則頗為耐人尋味。不過，事件顯示內部欠默契，曾幾何時，財金官僚苦口婆心地提點市民置業須量力而為，慎防美元利率掉頭上揚，熱錢撤資，港元利率飆升，樓價下調，淪為負資產。

現今美元再三加息，港元利率結構仍未回復正常，外滙基金卻趁港元偏軟時反其道而行抽資；若非自相矛盾，即是默認熱錢盤踞不走，港元利率正常化可望而不可即。

政出多門而欠缺協調實乃施政大忌，新政府上場伊始，社會寄予厚望，林鄭特首更一再強調各政策局之間要加強協調，讓政策發揮更大效果，但從這次財金官員的舉止看來，則協調仍須努力，謀而後動更勝摸石過河。

原刊於《信報》，獲作者授權發表。