歐洲央行(European Central Bank, ECB)近日推出全面量化寬鬆措施,從3月起資產購買對象包括主權國債,每月購買規模達到600億歐元,持續至2016年9月。由此推算,ECB 買債金額將超過1.1萬億歐元。
與美國聯儲局的量化寬鬆計劃經歷 QE1、QE2、扭曲操作、QE3 四個階段不同,ECB 的計劃較為靈活。明年9月並非量寬終結的限期,而是央行停止買債的最早時間。只要通脹未回升至接近2%的水平,量寬就會持續下去。無論從規模或期限判斷,ECB 量化寬鬆都是一個開放式(open-ended)的計劃。
量寬雖然已不是新鮮的事物,但畢竟屬於非傳統貨幣政策工具,其效用仍存在不少爭議。要判斷 ECB 新政的影響,就必須從量寬的機制入手。
量寬傳導機制
各地量寬的具體細節雖然存在差異,但背後理念基本相同。基準利率降至零之後,傳統貨幣政策工具已經到了極限。在這種情況下,央行通過資產購買來催谷資產價格,降低市場利率,從而希望財富效益與寬鬆的金融環境能夠刺激經濟增長及整體物價。
央行購買資產,為市場增加流動性,是關鍵的第一步。如果要達到最終刺激消費及通脹的目的,則需要兩個管道的配合。一方面,資產增值必須轉化為經濟活動。央行大舉印鈔購買證券,會直接令資產價格上升。同時,價格上升意味着收益率下降,有助降低企業及家庭的借貸成本,並增加投資與消費。財富增值亦有望提高資產持有人的消費支出。另一方面,銀行放貸需要配合。央行購入資產,會增加商業銀行的儲備及其能夠放貸的金額。假若銀行儲備變成貸款,企業投資與私人消費將得到支持。即使新增貸款不如人意,銀行儲備增加亦能夠降低同業拆借利率。
財富效應並不明顯
量寬對資產價格的刺激是立竿見影的。以美國為例,標普500指數從2009年3月起反覆上升,有賴於聯儲局資產負債表規模不斷膨脹,兩者變化如影隨形。唯這種刺激存在一大弊端:只要央行停止提供新增流動性,股市升勢將無以為繼。從去年10月底 QE3 結束至今,美國股市有波幅但無升幅。聯儲局明言加息前不會縮減資產負債表規模,有助確保股市不至於大跌。同時,央行所持資產不再擴張,股市亦失去了上升動力。換言之,從市場流動性的角度來看,存量(stock)不變只能夠維持現狀,唯有不斷補充流量(flow),資產價格才能保持上升動力。
資產價格攀升,實體經濟表現卻相形見絀。財富效應是量寬傳導機制中的重要一環,但財富效應在現實中是否存在,在經濟學界一直備受爭議。上世紀其中一位最具影響力的經濟學家,佛利民(Milton Friedman)便曾經用大量實例證明,消費者不會因為一時三刻收入上升而提高消費,影響消費最主要的因素是消費者對長期收入的預期。由此引出的恒常收入假說(permanent income hypothesis, PIH),獲得廣泛認可。如果大部分消費者不被短暫上升的收入「蒙騙」,那麼 PIH 就更符合現實。
再者,資產增值的得益者高度集中在持有大量資產的富裕人士,而富裕人士恰恰是邊際消費傾向(marginal propensity to consume)最低的人群。對這類高淨值人士而言,短期收入多寡從來都不是影響消費決定的主要因素。另一方面,普通家庭除了其居住的物業外,往往缺乏股票、債券等投資,而存款利息卻正是他們其中一個重要的收入來源。因此,零利率政策與量化寬鬆雖然能夠提高整個經濟體的資產價格,但大部分家庭難以顯著受惠。根據美國國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research, NBER)最近一份報告(見註1)顯示,從2007年至2010年,美國家庭財富中位數暴跌44%;從2010年至2013年,整體資產價格大幅反彈,家庭財富中位數卻幾乎停滯,反映了財富分配不均的嚴重程度。換言之,對於一般家庭而言,目前財富水平與金融海嘯低位不相伯仲。在這種環境下,姑勿論財富效應的是與非,受惠人範圍如此狹窄,無法提升整體消費。
在歐洲,股票投資的佔比遠低於美國。根據歐洲央行資料(見註2)顯示,歐元區家庭約85%的資產來自物業、自僱生意等真實資產(real assets),金融資產(financial assets)僅佔15%。其中超過四成的金融資產集中在銀行存款,但在零利率環境下基本上得不到任何回報。相比之下,基金、股票、債券總和佔比不到四分之一。也就是說,對於一般歐元區家庭來說,各類證券組合加在一起佔家庭總資產的比例還不足4%,財富效應就算有的話也不會很顯著。
超低利率不足以刺激企業投資
主要央行控制的基準利率均屬短期性質,並不能操控整條孳息曲線。由於債券價格上升與利率下降之間是必然的關係,量寬的支持者認為央行買債有助更直接影響市場利率水平,並寄望低息環境能夠刺激市場借貸活動。然而,效果不但沒有預期理想,更出現不少副作用。
企業投資決定取決於其對經濟前景的展望。如果公司對未來收入增長信心不足,那麼利率再低也難以令其增加投資。相反,在美國量寬期間,由於資金成本低廉,企業紛紛熱衷於各項金融工程(financial engineering)活動。大型企業利用從債市或銀行所得的低成本融資,提高分紅、回購股份、或進行收購合併。這些活動雖然有助提高公司盈利,但當中並不涉及任何提升整體經濟活動的投資。同時,由於利率過低,商業銀行不願意向風險較高的中小企放貸。根據美國人口普查局的統計,從上世紀80年代開始,美國每年新成立的公司數目平均較倒閉公司高約10萬間。過去五年淨新增企業數量卻跌至負數,是有記錄以來首次出現這種情況。美國本是創業的理想地,唯在量寬年代,中小企數目卻不斷萎縮,顯示資金成本被嚴重扭曲,超低利率的弊端不容忽視。
在歐元區,歐洲央行宣布推行全面量寬後,多個成員國國債孳息應聲下跌。然而,歐債危機平息後,歐元區近年並不存在利率過高的問題。根據歐洲央行的統計,歐元區十年期國債綜合利率在2014年一年內從3.31%跌至1.45%,跌幅高達56.2%,而多個成員國債息更屢創19世紀有記錄以來低位。貨幣政策已經寬鬆到如此地步,實在很難想像買債能夠刺激增長。
歐元貶值對出口幫助有限
ECB 不斷放鬆貨幣政策,亦導致歐元匯價暴挫。在最近一年內,歐元匯率從高位回落幅度曾接近兩成之多。傳統智慧認為匯率貶值有助出口,但最近六年歐元區國際貿易表現與匯率變化關係並不密切。圖二總結了自2009年開始歐元區季度經常帳差額佔 GDP 比率,紅色柱所對照的是每年第一季度。有趣的是,歐元區首季淨出口往往表現較差,隨後三個季度逐漸改善,該規律不斷重複,不見得與匯率波動有關。另外,歐元區最近一次經常帳赤字出現在2012年首季,當時歐元兌美元平均匯率為1.3347,較去年首三季的1.3556平均值為弱,但顯然對國際貿易表現無甚幫助。從目前趨勢判斷,不排除歐元區貿易盈餘持續上升,唯歐元貶值並非決定性因素。
歐元區資產價格看高一線
無論從美國的經驗或歐元區的利率走勢來看,投資者都不宜對量寬刺激實體經濟的效用抱有過高期望,資產價格的表現則另當別論。
聯儲局從2014年開始逐步削減量寬規模,在 QE3 高峰期,聯儲局每月買債規模達到850億美元。2013年美國名義 GDP 約16.8萬億美元,以此推算,美國當時年度量寬規模佔 GDP 約6.1%。相比之下,歐元區量寬規模佔比或達到7.2%,有過之而無不及。另外,在 QE3 加碼至每月850億美元前,聯儲局資產負債表規模達2.9萬億美元。換言之,央行資產一年升幅約35.2%。歐洲央行目前資產負債表規模在2.2萬億歐元左右,從3月開始,年度升幅大概是32.7%。因此,無論從佔 GDP 比例或央行資產增速判斷,歐洲央行的量寬力度都與聯儲局相若,對資產市場的支持應該不會有太大差異。
央行大量釋放流動性,對股、債市均是重大利好。展望未來,歐元區成員國債息有望進一步下降,而歐洲股市表現亦應該不俗。唯值得注意的是,各國受惠程度將有所不同。德國經濟相對穩健,吸引力較大,自然較受青睞。在歐元區四大主要經濟體中,德國股市目前最接近歷史高位,與另外三國形成強烈對比,仍然是市場資金目的地首選。
在匯市方面,歐元難免繼續受壓。量寬詳情公布後,歐元應聲跌至11年低位。目前負面消息盡出,相信短期內繼續暴跌的機會不大。唯長遠來看,歐元區貨幣供應增速加快,將不斷對匯率造成壓力。於2014年12月,歐元區廣義貨幣 M3 按年同比增長3.6%,為25個月高位。只要 ECB 維持超寬鬆的貨幣政策,歐元就反彈乏力。
綜上所述,歐元區資產價格將受惠於量寬措施,歐元匯率弱勢難以改變。對國際投資者而言,股市上升的空間應較匯率貶值幅度大,因此歐元區資產表現仍可以看高一線。然而,以上分析的重要假設是歐元區整體金融穩定不受衝擊。如果希臘政局的發展導致反緊縮情緒蔓延至其他成員國(西班牙執政黨的地位尤為不穩),歐債危機重燃並非沒有可能。屆時無論央行如何應對,貨幣聯盟成員國的資產價格都難免大幅震盪。目前歐元匯率比歐債危機最嚴重的時候更弱,某程度上反映歐元區前景依然充滿波折。歐元區由政經環境迥異的19個主權國組成,風險因素較多。量寬威力縱然強大,投資者亦不宜盲目樂觀。
註1:Edward N. Wolff. (2014). Household Wealth Trends In The United States, 1962-2013: What Happened Over The Great Recession? NBER Working Paper 20733. National Bureau of Economic Research.
註2:The Eurosystem Household Finance And Consumption Survey. (2013). ECB Statistics Paper Series No.2. European Central Bank.
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