Fri Jan 03 2025 23:59:59

龐溟:保障房建設需破解資金瓶頸,政策應靈活應對

保障房建設資金瓶頸待解。除運用政策性資金及社會資本外,建議盤活閒置商品房、平衡供需錯置、優化營運模式並強化金融支持,鼓勵市場化主體參與,建立多層次住房制度,促進房地產業良性循環。

承接上文:龐溟:「住房3.0時代」保障房建設的資金保障模式

四、社會化投融資:化解保障房建設資金瓶頸

為了更能從外部和內源等多方面拓展保障房屋建設的長期資金來源,應大力培育保險資金直接投資、股權投資、債權投資、保險私募基金等投資管道,也應為開展保障性住宅開發建設和營運、經營穩健、符合標準的上市房地產企業在增發、配股、發行可轉債和公司債等方面優先給予支持,以更好地匹配保障性住房在動工建設和後期運營等各階段的融資需求。

在拓展資金來源之餘,伴隨着保障性租賃住房市場的穩步發展、租賃型保障房和購置型保障房比重的相對變化,具有更高市場化程度、更符合政策支持方向的保障性租賃住房,可以考慮更多地作為基礎資產、以證券化的形式籌資融資,尤其是可藉鑑此前國內公租房證券化的成功經驗,對應多元化的保障性租賃住房供應主體多樣化的融資需求,提供更為精準、適切的證券化方案及產品。

與已開發市場在重資產模式下基於租賃物業建構交易、以房屋的抵押權或產權等物權為基礎發行證券的形式不同,中國的房屋租賃證券化具有相對獨立且獨特的發展路徑。若發起機構為採用輕資產模式、不擁有土地使用權和房屋建築所有權的房屋租賃業者和物業管理公司,可採取應收租金質押貸款或房租分期小額貸款等應收帳款類資產證券化方式;如果由物業產權的物業公司、酒店和房地產開發企業等持有物業產權的持有人作為發起機構,則可以考慮採取基於資產支持票據(ABN)架構的不動產抵押貸款支持證券/票據(CMBS /CMBN)或房地產信託投資基金(REITs)等相對重資產的方式。

保障房REITs可以透過優質的保租房專案實現開發資金的退出,實現「募款融建管退」金融閉環。(Shutterstock)
保障房REITs可以透過優質的保租房專案實現開發資金的退出,實現「募款融建管退」金融閉環。(Shutterstock)


保障性租賃住房REITs可以為保障房屋建設提供低成本、長周期、安全穩定的資金來源,有利於政府和公共機構盤活存量保障性租賃住房,探索市場化、多元化融資管道。基於現階段市場分析,我們認為保障房REITs對吸引社會資本至少有三面向突出優勢:

第一,從專案開發端看,保障房REITs可以透過優質的保租房專案實現開發資金的退出,實現「募款融建管退」金融閉環。第二,從經營維度來看,保障房屋現金流產出充足且穩定。因此,保障房出租率能同時維持高水準與永續性,實現充足穩定的現金流產。第三,從二級市場表現來看,保障房類REITs收益穩定、風險較低。

未來,可以考慮將更多保障性租賃住房項目納入基礎設施REITs項目的資產包中,以拓寬保障性租賃住房證券化潛在投資群體的範圍與結構,進一步培養市場主體、降低市場成本。這樣可以更好地引導和鼓勵多市場主體、多資金來源、多類型資產積極參與和穩步發行保障性租賃住房REITs產品,有利於促進住房租賃企業朝着市場化、規模化、專業化、產融結合化方向發展與成長,有利於將加速保障性住房建設、推動住房公積金制度改革與推進保障性租賃住房REITs進一步發展結合起來,推動行業高品質發展。

中央政策性資金和社會資本將成為短期破解保障性住宅建設資金難題的關鍵。(Shutterstock)
中央政策性資金和社會資本將成為短期破解保障性住宅建設資金難題的關鍵。(Shutterstock)

五、思考和建議

隨着近年來保障房戰略地位的不斷抬升,以及近期新一輪商品房去庫存戰役的打響,中央、地方以及社會資金層面對保障房的金融支持力度較以往明顯加大。我們認為,中央政策性資金和社會資本將成為短期破解保障性住宅建設資金難題的關鍵,而地方政府作為建設營運的主力部門,長期來看也應及時靈活使用各種政策工具激發市場活力。

「央行工具+地方補貼」可望成為當下籌集保障房建設資金最主要、最便捷、最有效的來源。而從圓滿完成保障房屋建設任務的角度來看,我們認為當下仍有三大難點、塞點,需要政策有效支援:

第一,目前的資金體量尚不足以涵蓋保障房的籌資成本,可期待政策後續進一步發力。單從收儲新房作為保障房的一項進行成本規模測算,由於目前商品住宅庫存量高於2015至2016年的歷史高點,廣義商品住宅庫存超過20萬億平方米,庫銷比更是達到25個月以上。在假設政策目標為將庫銷比降至18個月以內的前提下,雖不同市場機構對資金結構、規模和成本的計算略有差異,但估計使當前房地產庫存降至合理水平所需資金均在萬億規模以上的區間,如摩根士丹利預計需要3萬億至4萬億元的準財政資金支持,國泰君安證券預計所需資金量在2.6萬億至5.6萬億元之間,天風證券預計所需資金規模在7萬億上下。從已公布的資金安排來看,其體積尚不足以完全覆蓋收儲成本。我們認為,由於政策自上而下傳導需要等待市場數據反饋,目前作為政策啟動初期,流動性已經相對充裕,若後續保障房收儲快速推進,地方政府反饋積極,則可期待後續政策資金額度追加提升。

第二,保障房供應與商品房去庫存兩大任務有部分錯置。目前,保障房的需求主要來自人口淨流入量大、新市民和青年人群體規模可觀、住房租賃需求強勁的一線城市和部分作為推動高品質發展的區域增長極的二線城市。尤其是一線城市,北京、上海、廣州、深圳2023年底常住人口數據,分別成長1.5萬人、11.6萬人、9.3萬人、12.8萬人,人口重新回歸正成長區間,為市場帶來可觀的住房需求。然而,相較於一二線城市,目前三、四線及以下城市的商品房庫存規模更大,且由於新增人口少,甚至人口淨流出,商品房銷售遲緩。在此背景下,如何平衡保障房供給的有效性與商品房去庫存的迫切性,房地產如何因城施策將成為後續政策追蹤的主要看點。

淨流入人口多、新市民和青年人群佔比高且規模可觀的一線城市和成都、杭州、武漢等強二線城市,住房租賃需求相對更具韌性。(Shutterstock)


第三,從永續營運角度來看,保障性租賃房屋市場收益與資金成本大致匹配,但由於前期投入大、回報周期長、經營數據與經驗累積較少、產品體系與定價能力仍受考驗、稅收優惠尚未落實等各方面因素,部分城市面臨營運壓力。以保障性租賃房屋為例,在不顯着增加債務的前提下,專案層面應做到「租金回報率──營運成本≥資金成本」。而淨流入人口多、新市民和青年人群佔比高且規模可觀的一線城市和成都、杭州、武漢等強二線城市,住房租賃需求相對更具韌性。目前此類一、二線城市的住宅租金回報率普遍在1.4%至2.1%的區間,考慮到保障房價格相對更低,以30%房屋折扣價格進行計算,保障房潛在的租金回報率預計將超過2.5% ,高於國債、PSL以及保障性房屋再貸款利率。特別是,強二線城市已運營的保障性租賃住房項目的數據顯示,如果地方政府提供前期資本金支持和貼息、中期財政補助、後期減稅稅款和經營獎勵等分階段財稅支持,在25年貸款期間內,小戶型專案和大戶型專案的年投資回報率大致分別在3.5%至5%和1%至1.5%的區間內,營運收益基本覆蓋1.75%的貸款本息,有效維護了長租屋企業經營活動的獲利性和可持續性。

然而,考慮到營運、維護成本,部分城市保障性住宅計畫可能出現虧損,導致城投平台資產收益率進一步下降,需要各部門、各地政府、各種政策手段緊密配合,更好地發揮好政策措施的穩定性、協同性、支持性、引導性。此外,也可以採用保障房「先租後售,租售連動」的創新營運模式,確保專案現金流的健康與永續。新加坡、英國、澳洲和加拿大等國家及中國香港地區都曾推出過「先租後售」模式的住房計畫:購屋者可以先透過租賃方式獲得住房的居住權,然後在滿足條件後有機會購買房屋。在國內,在重慶、深圳、上海、東莞和湖北等地區,也都曾先後對此類模式進行有益探索。透過提高租售比,可以使專案投資報酬率更為合理,重資產的開發與持有意願更為強烈。

在我們看來,保障房建設的資金保障方面應從「央行工具+地方補貼」的模式進一步演進,在政策優惠和引導下健全完善以政府投資、政策資金、專款、公共基金為主同時以市場引導下的社會化資金為補充、全方位多通路金融支持的體系,在堅持普惠性、公共性、保障性的前提下對不同所有製市場主體一視同仁地提供政策支持和金融服務,積極穩妥地引導社會資金持續投入並健全退出管道,大力鼓勵和培育市場化主體、社會性資金承擔更多責任,更好地提升投資、融資和運營各環節的資金利用效率和金融支持力度。

從中長期看,應着眼於建構多層次、多主體、多通路的房地產融資體系,從源頭處理好人、地、房、錢的關係,做到低端有保障、中端有支持、高端有市場,以實現二十大報告提出的「加速建立多主體供給、多通路保障、租購併舉的住房制度」「增進民生福祉,提高人民生活品質」的房地產發展方向,實現房地產業良性循環和宏觀經濟健康成長,推動社會高品質發展。

原刊於「大灣區評論」微信平台,本社獲作者授權轉載。

住房3.0時代 二之二

香港國際金融學會