AI投資猶如一個無底洞，全球總投資，包括電力、芯片、數據中心、大模型和應用軟件等，英偉達（Nvidia，美：NVDA）創辦人Jensen黃仁勳）稱之為「AI五層蛋糕」，今年估計已超過2.6萬億美元，明年更可能高達3.6萬億美元！單是美國一眾Hyperscalers，如Alphabet（美：GOOG）、Microsoft（美：MSFT）、Amazon（美：AMZN）、Meta（美：META）、SpaceX（美：SPCX）和Oracle（美：ORCL），估計它們的CapEx（資本支出）總數，已將由今年的近9000億美元，升至明年約1.4萬億美元！
中國相對保守，今年估計投資只約1600億美元，估計明年也只約1800億美元。原因有很多，電力和人才成本都低美國很多，模型算力效率也似乎高不少，但亦受限於算力掣肘（美國禁運有影響），加上資本市場不濟、財力有限等。
Hyperscalers成聯邦政府借貸對手
如此龐大資本需求，錢從何來呢？過去20年，Microsoft、Alphabet、Amazon和Meta等，都已變成護城河幾里闊的近全球專利（中國當然例外），毛利率高達50%至80%！且因為它們都是輕資產企業（連Nvidia、蘋果都是），80%至90%的純利都可轉化為淨現金流，它們的業務模式簡直接近印鈔票！但驚人地，即使如此巨大的資金，仍不足夠滿足AI投資的需求。這些Hyperscalers今年已發了約4000億美元債券，估計明年將需再發5000億美元，成為了美國聯邦政府的借貸競爭對手。
美國財政支出失控，今年財赤超過2萬億美元，等於6% GDP，歷史上只有兩次大戰、2008年全球金融危機和新冠疫情時才出現過！最近財赤再加速，只兩個月已增加了5000億美元，即年化9% GDP！10年債息5厘，30年5.3厘，奇怪的只是為何息口不是更高，美聯儲為何暫停加息？
美國正經歷20多年來，最重要的一場資本市場文化巨變。過去20年，股市的最大買家一直都是企業回購，由2006年的約4400億美元，增至去年的1.24萬億美元，20年來總額超過5.5萬億美元，超過退休加互惠基金，再加個人投資者的總和！雖然66%的上市公司都有參與股票回購，但標普最大的20家公司已佔51%的回購總額。
美債息高 巨頭搶先IPO
美國市場環境，稅務和企業文化，直至最近，一向傾側有利回購。發低息債回購股票，谷高每股盈利，等同套利，股息面對雙重打稅（企業稅再加個人收入稅），然後美國管理層的薪酬組合，愈來愈大部分來自股票相關報酬（Stock Based Compensation, SBC），這些都是鼓勵回購的重要誘因。
但現在情况正急速逆轉，債息太貴，連SpaceX債券（投資級別：BBB）也需付8厘以上息口，Neocloud企業CoreWeave（美：CRWV）債券價格暴跌，息率升至15厘，亦即到了借無可借地步。因此今年AI巨企爭相鬥快IPO，SpaceX最聰明，搶先IPO，上市前已集資500億美元，6月上市時又再集資近900億美元，亦發了超過600億美元的各種債項。Alphabet也當仁不讓，在SpaceX上市前搶先增發股票近1000億美元，再加460多億美元債券。
Anthropic稍為手慢，因市場、政府關係和AI安全等問題，延遲了IPO一點，但最近終於交了S-1文件，應該11月底前將正式掛牌交易。現在市傳估值約1.4萬億至1.5萬億美元（已比早前傳的2萬億美元低），相信將最少集資1000億美元，甚至高達1200億美元。Meta也怕蝕底，亦急急增發近1000億美元股票，包括600億美元的At-The-Market公開市場銷售計劃，或將變成長期股價壓力。
只這四家巨頭已集股本超過4000億美元，再加上其他IPO和股票增發，估計今年總數將高達7000億美元。相對約1.2萬億至1.3萬億美元的回購，理論上仍將有約5000億美元淨回購。但若把禁售期滿和員工已歸屬股份計算在內，有可能今年的淨回購已接近零！
未來十年美股回報率或腰斬
這或許是一個美國股市文化的一個seachange（徹底變化），完全改變股市的供求關係。不少投行大大減低未來十年美股的回報率，由過去20年超高的12%，腰斬一半至只約6%！
樂觀者當然爭論這些集資行動只是一次性，只要到了明年下半年，這些Hyperscalers的現金流又將轉正，不會再需要配股集資。另外，回購股票的道理是找不到其他更好的投資，所以如果你相信AI將大大提升生產率，經濟增長加速，企業盈利上升，那麼這些巨額投資都是值得的，股市表現仍將非常良好。
AI資產壽命短折舊快
我也希望AI將帶來一個超美好年代，但AI是把雙刃劍，既可帶來醫學和科學突破、提升生產力，但也威脅大量知識型工作，甚至形成人類存在性風險。即使在Capex層面上，AI資產的壽命肯定比土木工程基建如橋樑、地鐵和機場等短很多，GPU每年都會出新的版本，當然不等於舊的就馬上報廢，但折舊期一般就六年吧！內存芯片，原來也只有約五年壽命，加上數據中心就是AI工廠，即使減速興建數據中心，需要存儲的數據，仍必繼續直線上升，因此Maintenance CapEx（維修保養資本開支）已經非常龐大。
A股港股表現不濟或與淨增發有關
中國股市就是個「好」例子。過去20年，內地A股股票總發行量約18萬億元人民幣，但回購量只約1萬億元人民幣，即淨銷售量約17萬億元人民幣（超過2萬億美元）。或許這不是唯一原因，但跟過去20年，中國股市，無論A股、港股，甚至MSCI中國指數，長期表現都只有約2%至5%年均回報。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
