「創始人溢價」如何在企業併購體現

過去創業家通常希望通過創業投資基金或私募股權等的合作伙伴的支持，將公司上市。然而，近年有數據顯示，有些創始人更傾向於選擇將公司出售給公司型的收購者，即戰略投資者或同行，而不是追求首次公開募股（IPOs）的光環。公司併購已成為吸引創始人和創業投資者的有效退出選擇，並帶出「購買招攬」（acqui-hire）的現象。上文引美國一個基金分析以納指中部分創科股的股價表現，點出創始人溢價的起跌這個話題，今期找到一篇文學術文章，並從其回歸的點滴，覆盤一些可能是業內人已知的常識。

併購交易價格和創始人的關係

該研究通過分析那些經歷了併購的私人控制公司，探討創始人的價值。關鍵問題包括收購方是否願意對有創始人、或由這些人的家族成員打本和經營的公司，支付更高的交易價格，以及收購方會否更受益於收購擁有創始人的公司。分析顯示，私人創始家族公司的收購者，尤其當被收購方是那些擁有活躍的創始人的公司，有明顯更高的交易價格和異常回報。

具體而言，與沒有活躍的創始人的私人公司相比，擁有在併購「前」活躍的創始人的私人公司，可能會帶來更高的交易價格；進一步而言，在併購「後」仍有創始人的私人創始家族公司可以獲得另外再約10%高一點的交易價格。

買方的異常回報和創始人去留

以上是創業公司在併購退出時的一些情況，那麼，對收購方又如何呢？是「執到寶」還是「執到喊三聲」的「贏家詛咒」？該研究想探討，創始人在併購後，由所有者轉變為經理人，由此引來那較高收購價格，對買方而言，是支付過高的溢價，還是另有文章？

研究交出的答卷是，儘管支付了更高的溢價，上述之前由創始人所控制的公司，在併購市場的估值和交易價格，事後看很可能仍可被視為被低估。該研究指出，即使創始人出售了很多甚至是大部分的股份，看似「骨水」，但只要他們仍然在被賣的公司中負責經營，他們仍然是寶貴的資源，仍很有作用，讓買方可以在支付高的買入价的情況下，為將來提供更多的回報。其中一組數據顯示，當創始人保留時，收購者的長期回報，比創始人不留下來時，回報高出2%。依此和其他的數據，文章強調更高的收購價格並不一定代表過高的支付價，而是代表「價值溢價」。

創始人去留影響大

該研究為了解決了潛在的內生性擔憂，用統計學上叫工具變量的手段，以「創始人兼CEO的突然死亡」，作為一個外生的因素，並認為這一外生而又顯著的因子，可解釋創始人在併購回報的計算上的重要性。同時，研究又將創始人留任效應，與另一組「反事實」式的樣本──外聘的CEO的留任，進行比較。把創始人與打工皇帝對比，結論是，創始人去留對收購者的效益影響，較為重大，創始人的存留效應明顯大於CEO的。

原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。

創始人溢價 2-2

延伸閱讀：<創始人溢價的三問> 2-1

艾雲豪

《巨星經濟學》（2022）、《超級巨星經濟學》（2020）和《誰偷走了紅魔》（2016）等書的作者；英文書Rise from Crises（2022）的主編和其中兩篇論文的撰寫人。中環人、球場心、光影迷。職場上是公司收買佬，經歷許多光怪陸離之人和事，愛看數據，但又不太相信數據；常與三山五嶽中人談買論賣，结交不少匪類，習慣於刀鋒邊上舔血。閒時馳聘沙場草地，遊走英超西甲，發現足球這本經，原來也是一本煉金術；近來又發覺影話戲中，原來也有許多金融軼事，與公司買賣息息相關。現把見聞公諸同好，望激起一些話題、半分點子！

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