金融

政治不正確的另一解釋，是智力、樣貌等的遺傳，令成功的父母較高機會有成功的子女。講到尾，又係運氣。

現屆政府並沒有加大力度，推動優勢產業例如文化及創意產業和環保產業，令致香港缺乏新的經濟引擎，帶動香港經濟再次起飛。

按相同的受學年期及年齡的情況下，把單身男性及女性每小時的工資率作一比較，女性工資的增長較男性快亦極為明顯。1985至2000年期間，女性工資率平均較男性低4%，但隨後15年內（2001至2015年），女性工資率已平均高於男性1.2%。

美元計算，日本去年的名義 GDP 還比不上2008年金融海嘯的那一年，可見安倍晉三雖三箭齊發，但看樣子無一中的，箭箭皆空。

我認為現在缺乏對均衡匯率的認真討論，大家認為匯率應該貶值，但是沒有指出是因為人民幣被高估還是由於市場的壓力。

美元計算，日本去年的名義 GDP 還比不上2008年金融海嘯的那一年，可見安倍晉三雖三箭齊發，但看樣子無一中的，箭箭皆空。

我雖然有過痛苦的經驗，但並不打算完全否定有合作夥伴的好處。

中國的經濟態勢是近年最熱門的話題。從政治家到投資者，從經濟學者到普羅大眾，或在政壇亂噴口水，或從學術層面詳加論列，甚或作驚天預言，紛紛對中國的經濟前景發表看法，甚或採取行動。

既然趨勢不可違逆，全世界，包括中國自身，都需要在心理及行動上，為 L 型增長態勢做好準備。

我雖然有過痛苦的經驗，但並不打算完全否定有合作夥伴的好處。

中國的經濟態勢是近年最熱門的話題。從政治家到投資者，從經濟學者到普羅大眾，或在政壇亂噴口水，或從學術層面詳加論列，甚或作驚天預言，紛紛對中國的經濟前景發表看法，甚或採取行動。

免費午餐人人都想食，不過，現實是共享平台都需要揾食。

政府統計處於上周五公佈今年首季經濟增長為0.8%，是連續三季錄得增長放緩，反映本地的經濟動力正在減弱。   今年首季的經濟表現明顯差於預期，尤其是私人消費開支按年升幅只有1.1%，這是自2008、09年金融海嘯爆發後的新低，現時低迷的消費意欲的確令人憂慮，因為私人消費開支佔 GDP 超過六成，一旦市民持續減少消費，香港經濟增長肯定會被拖累，勞動市場也會隨着經濟轉差而惡化，隨之而來的便是失業率飆升。   究竟本地居民的消費支出會否顯著轉弱？答案可以從以下兩個數據找到。首先，從政府統計處的公開資料，本地居民於香港的按年消費支出變動百分率，在過去四季（2015年第二季至2016年第一季）分別為+6.2%、+3.3%、-1.7%和-0.3%。從以上數字來看，最近兩季本地居民於香港的消費支出竟然出現負增長，顯示在經濟不明朗因素不斷擴大下，本地居民的消費也變得非常審慎。     再者，今年首季的耐用品開支按年收縮竟然高達18.7%（附圖），遠較上年第四季的+1.1%為低，而這種收縮程度是90年代後期亞洲貨幣危機後最嚴重的。不少宏觀經濟學研究發現，耐用品開支是一個重要領先指標，例如，當經濟預期轉弱，耐用品消費便趨向下降，主要原因是消費者會選擇延遲部份消費，因此，耐用品便成一個合理的選擇。然而，耐用品消費出現強勁收縮肯定是一個凶兆，這可以側面反映消費者信心已大幅轉弱，甚至預視香港經濟在未來幾季會急劇惡化。   另一個經濟支柱──出口，也受制於外圍經濟持續疲弱。以貨品出口為例，其按年變化於過去四季已出現負增長，至於旅遊服務輸出更出現連續八季負增長，而今年首季按年收縮高達13.3%，反映訪港內地旅客人次不斷下降已嚴重影響本地旅遊業的收入。   現時香港經濟正面對內憂外患──內部消費疲弱和外圍經濟呆滯持續衝擊香港的出口表現，要在短期內翻身根本沒有可能。但最壞的是內地經濟似有再次轉差的趨勢。以最近公佈的4月份內地零售貨額按年上升10.1%，這是2015年4月後最低的增幅。此外，上月的新增貸款按年下挫21.5%，按月更收縮59.5%。這是否表示，中央已展開行動控制信貸增長，以達至內地經濟在未來幾年能夠以L型模式運行，即是採用持續較低的經濟增長來解決內地的結構性問題。   內地經濟減速已令問題多多的香港更難走出困局，對大部份的香港市民，這是始料不及。筆者在其他專欄曾指出，中國可能是最大的黑天鵝，一旦中國唔掂，香港經濟肯定墮崖，現在來看，這情況已開始發生於香港身上了。   原刊於《蘋果日報》，獲作者授權發表。   （封面圖片：亞新社）

無政府資本主義的穩定性，反而受到公共財問題的保護。此話何解？

在現實世界，除非遇到毁滅性的自然災害或者戰爭，經濟下滑都不是直落，而是斜落的。

在現實世界，除非遇到毁滅性的自然災害或者戰爭，經濟下滑都不是直落，而是斜落的。

誰人要出口石油，還是要先問過美國十一支航母艦隊首肯。這些技倆其實不也是美國企業之父洛克菲勒的手法麼？

近年內地大型企業來港上市招股的熱潮已不復當年。

夢幻般的「絲路」理念包括向西（經濟帶）東（海路）兩端申延，期望打造六條「走廊」，發展沿線城市和港口的經濟。當中，隱藏着不少的風險，也孕育了無限的商機。

確實二戰後30年間，美國的確給人一個「公正，繁榮有活力，和包容的社會」，只要努力工作，就會過着「富足、自豪、安全、優越」的生活，可是現今又如何呢？

我個人認為，香港可向四個方面發展：資金、債券、交易、資產管理。

普通市民和政府的分別，就是政府能夠靠增加貨幣基礎找數，而你和我冇錢找數只能以欠債解決。小市民在一張紙上寫下「這是十元」，沒有人會相信，但政府卻有這個權力和信譽，將一張紙變成貨幣。

「人在晚年，祇有靠自己，政府與子女都不可靠。」——西方流行語

香港不景的推斷只應驗了約八年，沒有十多年，因為2004年內地推出自由行，跟着是放寬內地人到香港投資。2010年內地與香港的優質青年的工資差距收窄到大約一與三之比，香港的難關其實未過。   這例子教的，是預測不到的局限轉變（例如自由行與內資進港），會影響推斷的準確性，時間長短的推斷因而是大麻煩。推斷十年以上的不景，準了約八年，不太差，但如果內地不大手幫一把，十年會是太短了。原則上內地協助香港對自己有利，早就應該這樣做。然而，外匯外流的恐懼是故老相傳的成見，這種局限的變動不是無從推斷，而是牽涉到遠為複雜的交易（政治）費用的局限，考查的成本是太高了。   說香港今天難關未過，我可以容易地指出一個近於災難性的可能發展。如果香港推出最低工資——2010年看事在必行——不需要是很高的「最低」，只要是廣泛地影響着最低層的工資水平，那麼一旦內地取消進口稅，或把深圳改為自由港，我的推斷是香港的經濟會出現一個難以解救的困局：自由行會倒轉過來，香港的商店租金會跌得頭破血流，牽一髮而動全身，全面的效果如何不好寫下去。從國家利益的角度看，內地撤銷進口關稅也是早就應該做的。說足以為大禍的最低工資不需要很高，因為只要下頭的工資被「托」住，上頭的有需要時難以下調！   推斷失靈的原因   多年以來，類似的大大小小的推斷，屬「宏觀」的，我作過多次。一位朋友說他算過，26次全中。其實大部分不是真的全中，只是中主要的一部分，因為跟着而來的局限轉變我事前沒有算進去。那些是想三幾天就動筆的專欄推斷文章，沒有像30年前我想了近兩年才動筆推斷中國會走的路那麼慎重。另一方面，政治上的局限我是門外漢，通常是經濟考查的大難題。例如2007年前我真的意料不到北京會推出新《勞動合同法》，推出把我弄得手忙腳亂。我怎會意料不到呢？因為在我熟知的地區競爭制度下，價格管制難以推出：對地區的競爭不利，地區政府會一致反對。工資管制也是價格管制。我料不到新勞動法的推出可以完全不徵求地區政府的意見，因為北京上頭歷來有這樣的諮詢。政治的局限真的不容易掌握。   回頭說傳統的宏觀經濟分析的失誤，本文要指出的重點，是這分析牽涉到的局限轉變是很表面性的，例如物價、工資、利率、政府財政、貨幣政策等。不是說這些局限變量不重要，而是宏觀分析歷來不深入地調查這些變化的底因局限。尤其是，在那重要的交易費用（應該廣泛地看為社會或制度費用）的考查上，傳統的宏觀分析歷來交白卷。解釋世事，交易費用的重要毋庸細說。然而，當我們能成功地把交易費用局限的轉變翻為價格或代價轉變時，用上的選擇理論（theory of choice）永遠是價格理論（theory of price）——莫名其妙地被稱為「微觀」。   沒有誰不同意，宏觀分析也是以個人在局限下作選擇為基礎，然後加起來而「宏」之。問題是如果個人選擇的局限指定不足夠——尤其是漠視了交易費用——加起來的「宏觀」對現象的解釋力令人尷尬。我有這樣的意識：傳統的微觀是暗地裡假設交易費用不存在；傳統的宏觀是暗地裡假設交易費用存在，但不管是些什麼！正面而又明確地引進交易費用，微、宏二觀的分別不會存在。原則上，上世紀六十年代興起的所謂「新制度經濟學」是走這「正面而又明確」的路，但走歪了，歪得離奇，無從驗證的博弈遊戲與不知何物的術語把整個本來是有希望的發展破壞了。   本文為張五常教授於2011年3月出版《收入與成本——經濟解釋卷二 神州增訂版 供應的行為（上篇）》的前言與第三章第三節〈漠視局限推斷失靈〉，獲作者授權刊登。   （封面圖片：花千樹提供）

（封面圖片：2016年2月香港立法會補選，圖中為當選人楊岳橋。）   與內地一位精英談論香港與內地的問題，令人驚訝的是他把一切問題歸咎於共產黨，歸咎中國沒有民主，並且說美國制度最好。他的看法似乎與香港本土派無知青年同出一轍，分別可能是精英說得比較儒雅，加上多一些名詞，香港的青年則不加包裝，不懂得怎樣把共產黨、民主與美國連在一起來解釋內地的問題，提出解決的方法。不過，只要進一步問深一點的情況，便可發覺精英對共產黨、民主、美國等還是一知半解，與香港本土派青年的認知水平，只是50步與100步之差。   該精英是內地名大學畢業，屬高級專業人士，對他工作上的專業水平我不會懷疑。可是，在專業之外，卻知識貧乏又沒有自知之明，且提出他自以為是的見解。在專業方面，是絕對認同他的工作；可作為內地精英，又否定現行的制度，不求甚解地一味崇美。   在談話中我表示慨嘆，指1949年前赴英美留學的與改革開放後才赴英美留學的有着巨大差別，或許根源是1949年前赴英美留學的是帶着中國問題去，近2、30年去的卻只是鍍金，最好是變成美國人回國享受高薪厚祿、特殊待遇。或許更深的根源是1949年前的中國大學與近年中國的大學不同，教育的取向、內容與效果均有差異，結果現在大學培養出來的精英變成高分低能，不懂世事，卻自以為明白一切，中國要依他們的片面理解來改革。   希望這位精英是例外，否則，內地的政治和發展問題會比香港的情況更嚴重！   立法會選舉混戰一場   九月的立法會選舉將會是混戰一場，不但多了公開或不公開的港獨分子參選，激進派亦會有更多人出來競選。泛民正在新老更替，建制派則是老退不下、新的爭出頭爭得不亦樂乎。回歸後立法會選舉的老面孔大部分會離去，可惜新面孔或半新面孔的，很難令人記得住他們的名字，也不知有甚麼表現，只知已在立法會內的，不是拉布便是流會；現時在立法會外的，亦難保入立法會後不會也是拉布與流會。   不論建制、泛民和激進派，現屆立法會的表現是沒有作為和反對作為。新一屆我不相信港獨分子可以憑選票入會，結果還是建制、泛民與激進派三分。就算建制可維持現時的多數議席，在泛民、激進派拉布破壞下，並沒有能力使立法會回復正常運作。   假若只是個別議席、票數變化而沒有根本性的轉變，九月後新一屆立法會相信仍然是沒有作為和反對作為，政府運作將被癱瘓；如果激進派議員數目增加，癱瘓政府的行動肯定會加劇。而在立法會外，未必會有佔中一類大規模行動，立法會內幾個激進派議員便可以破壞政府運作，效果一樣，付出的成本更低。   九月立法會選舉後，最大的政治問題是：如果立法會的運作仍然與今屆一樣，甚至變本加厲，香港社會、政府與中央政府會如何應對呢？抑或再拖幾個月，等待2017年特首選舉的結果？除非到時選出個激進派與泛民都支持的特首，否則的話，香港的政局會有改善嗎？ （封面圖片：亞新社）

前言   《收入與成本》是上一版《經濟解釋》卷二《供應的行為》的前半部，因為要把這半部獨立成書，《收入與成本》變為這一版《經濟解釋》的卷二。《供應》的下半部，取名《受價與覓價》，會是《經濟解釋》的卷三。整套《經濟解釋》會有四卷或五卷，殺到埋身再作打算。   九年多前寫《供應的行為》寫得太急，按期刊登時受到刊物版面的約束，不能自由發揮。這次大修，再沒有這樣的約束了。75歲了，還不盡量把自己多年所學寫下來，不會再有機會吧。所謂大修，其實大部分是重寫，寫得用心，寫得稱意，但也寫得累了。   決定把《供應》一分為二，有三個原因。其一是加進去的內容多，寫得太長，而我的經濟分析離不開真實世界，似淺實深，同學們不易消化，不能像小說那樣讀。太厚的書不好翻。其二是寫完《制度的費用》那章後，我突然發覺那是個很理想的可以稍事憩息的地方，好讓讀者能鬆弛一陣才攻下一卷。其三是如果不分割，寫到《供應》下半部我會不斷地擔心整卷太長，有所顧忌，感到縛手縛腳。   從本卷起，文內提到的卷號、章號、節號，皆以神州增訂版為準。希望有一天能把整套《經濟解釋》以一本精裝巨冊出版。但那只宜於收藏，放在書架上好看。說到閱讀，輕便的遠為優勝。   張五常 2010年12月   第三章第三節：漠視局限推斷失靈   我喜歡獨自思考，思想上喜歡事不關己，己不勞心。有時想到的跟前人有別，我會拿出刀來揮斬幾下。這些日子，為了對炎黃子孫的一點關心，事不關己有時也拿出刀來。   宏觀經濟的分析歷來是事不關己的。做學生時替一位宏觀教授改試卷，每卷收一美元，不難賺，教授提供的答案是老生常談，我不懂，爭議太多不是賺卷費之道。跟着選修布魯納（Karl Brunner）教的研究院宏觀經濟學。布魯納是我認識的邏輯最嚴謹的經濟學者。整個學期他只教一本剛出版的「宏觀」名著開頭的二十多頁，批評得同學們天旋地轉。我從布魯納學得的不是宏觀經濟，而是推理嚴謹的苛求。後來的博士試我無端端地考個第一。傳為佳話的是作為其中一個考官的阿爾欽，竟然看出我的宏觀方程式比變量多了一條！我在數學上的驚人「天賦」是從那時開始知名行內的（一笑）。   這裡提出的對宏觀經濟學的批評，跟我做學生時老師教的沒有多大關係。我是基於離開母校四十多年自己的尋尋覓覓，對均衡概念、租值消散、體制組織、交易費用等的掌握有了新的體會，然後回頭看自己當年所學的內容，認為不少地方需要修改。四十多年來，找真實世界的例子做解釋及驗證的工作，我差不多天天做，提供了修改前人之見的基礎。雖云一士諤諤，但心領神會，自覺舒暢，有點稼軒說的「恨古人不見」之感。   這些年不少同學要求我寫一本關於宏觀經濟學的書，用以填補《經濟解釋》——他們認為後者是「微觀」。我認為經濟學不應該有微、宏二觀之分，重點是能否解釋世事。我也認為複雜的理論不管用，局限轉變的調查是關鍵所在。局限可以簡化，也需要簡化，但不可以簡化得與真實世界脫了節。凡是牽涉到局限轉變的分析必定要從個人的選擇出發，所以一律是價格理論的範疇。這就帶到我要談的宏觀失誤的第三點了。   我要舉出三個我自己嘗試過的、從局限轉變的基礎來推斷「宏觀」現象的例子。這類「宏觀」性的推斷的局限指定通常比市場現象需要指定的來得複雜。   推斷中國會走的路   例子一，1981年我肯定地推斷中國會走向市場經濟的路，條件是我觀察到的、剛剛開始出現的局限轉變會繼續下去。那是我寫過的最詳盡的關於交易費用局限轉變的文章，以理論分析這轉變的第三節長達21頁（見《張五常英語論文選》629至650頁）。簡言之，我把廣泛的交易費用一分為二：制度運作的費用與改革制度的費用。看清楚了這兩項費用的相對轉變大勢，我推斷中國會走向市場經濟。這是比一般的宏觀現象更為「宏觀」的了。   當年文稿寄給朋友，反對這推斷的無數：舒爾茨來信譴責，說經濟學不能作這種推斷；貝克爾直說我錯；弗里德曼說我是世界上最樂觀的人。只有科斯同意我的推斷，可沒有說我的理論對。因為反對的朋友太多，該文延遲了一年才發表。鼓勵我發表的是巴澤爾：他不同意我的推斷，說是妙想天開，但他認為那寫理論的第三節是天才之筆，半點瑕疵也看不到，不發表可惜。這理論今天還沒有受到重視，反映着行內的朋友一般對交易費用的局限轉變的分析沒有興趣。   這例子可教同學的是：經濟學的推斷或推測永遠是假說，要指定驗證條件（test condition），而上文提到的交易費用的局限轉變就是驗證條件了。一定要可以觀察到，而又要假設這轉變會繼續，不會一下子倒轉過來。指定了的局限轉變，若再變要作別論。我當時認為中國面對的交易費用轉變的走勢是相當穩定的，但不是說沒有機會再變。科學上的推斷要基於驗證條件的穩定性。   推斷地球一體化   例子二，1991年蘇聯解體，該年12月在瑞典與弗里德曼相聚，我對他說地球將會有超過20億的窮人參與國際產出競爭，如果先進之邦不改革他們的經濟結構——例如福利制度、工會權力、勞工規例等不利於國際競爭的約束——將會遇到很大的麻煩。今天回顧，這推斷沒有錯，但不算推得精確。當時困擾着我的是先進之邦有樂觀的一面：國際廉價勞力的供應急升，可以賺大錢的，理論上是有資產與有知識的人，所以原則上先進之邦是有大利可圖的。是的，原則上，就是先進之邦的窮人也會因為窮國的興起及參與國際競爭而獲利。   這裡牽涉到的又是交易費用的問題。有多種交易費用可以嚴重地妨礙先進之邦在地球一體化的大轉變中獲得他們應得的甜頭，而這些交易費用的結構顯然非常複雜。尤其是那極為重要的訊息費用有多方面，深入的調查與衡量總要花上幾年工夫。我沒有作這調查，但深信，如果當時全面地考慮重要而又有關的交易費用，我會對今天的國際情況推斷得大為可觀。   同學們想想吧。中國開放改革後約十年蘇聯解體，帶動了東歐、印度、越南等地區搶着開放，參與國際競爭的貧困人口史無先例地暴升，代表着一項極為重要的局限轉變。這轉變明確而肯定，1991年看走回頭路的可能是零。是那麼重要的一項局限轉變，擺在眼前，是很大的一個人類前途的局限，也是宏得無可再宏的宏觀。然而，如果要以之推斷20年後的國際形勢將會怎樣，研究上我們還要經過千山萬水，還有很多局限約束——尤其是交易費用的約束——需要考查，就是馬虎地猜測一下也不容易。令人尷尬的是：國際競爭的廉價勞力暴升，明確而重要，先進之邦的經濟大師們怎可以視若無睹呢？   這例子可教同學的是：不願意下重本考查交易（包括訊息）費用的局限，或猜測錯了，不能說經濟理論沒有用場，只是使用時成本太高罷了。宏觀分析的困難，不僅比較微妙的交易費用的轉變沒有顧及，就是有震撼性的勞力局限轉變，這門學問也懶得管。   推斷香港前途   例子三，1996年底我推斷香港會有十年以上的經濟不景，說明與九七回歸無關，理由是看清楚了內地與香港之間的相對工資的結構局限轉變，肯定的。當時，一方面我看到內地青年的知識增長非常快，比大家事前想像的快很多，那裡的優質學生開始明顯地比香港的優質學生勝了一籌，但工資只有香港的四至五分之一。另一方面，因為香港公務員的工資高，難以大幅下調，因而增加了市場的其他工資下調的頑固性。跟着是香港的綜援福利急升，我推斷香港歷來徘徊於百分之二左右的失業率會上升至百分之八（後來最高達百分之八點六）。   （請於下一頁繼續閱讀）

現在中國已經成為一個資本充裕的國家，國內到處是資金，中國還會像過去一樣需要香港嗎？

改革、發展、穩定，這應當是中國所追求的良性發展道路，但現在的情況是，發展越快，社會愈不穩定。

香港的會計業面臨的千頭萬緒處境，或多或少折射出香港的現況。

在演講時，由領隊的劉勁副院長帶動，大家開始自由發問。我也預先準備了在演講最後向他們請教五個經濟問題。現在把每個問題和他們的答案簡單陳述於後。