未來3周都出外公幹兼旅遊。第一站來了東京參加大摩一年一度的日本投資峰會，據聞出席人數破紀錄超過1000人，來自五湖四海，原因當然是近年日本投資回報出色（即使包括日圓貶值後計算），遠超已非常不錯的美國。
記得2024年大摩第一次舉行日本投資峰會時，日經剛重回30000點，創30多年來第一次歷史新高，當時所有分析師和投資者都非常興奮，充滿信心必馬上繼續衝上40000點！但我就潑冷水，表示應該審慎，日股極可能先回調整固一輪，最少一年，才會再度攀升。
原因是前車可鑑，從前台灣經濟周期緊貼日本，因此加權指數跟隨日經，同在1990年見頂，泡沫爆破，然後開始迷失30年。
但過去10年，半導體急速增長，台積電（台： 2330）雄霸全球芯片製造，獨領風騷，股價持續強勁，終帶領加權指數在2019年重上12000點。但升勢實在太急，再加碰上世紀疫情，因此股市急速回調，休息了一年多，才真正突破，上升動力加強，至今已升超41000點！同樣地，日經在2024年重上30000點後，也休息整固了一年後，才重啟上升動力（同樣由半導體帶頭），至今翻倍升至60000點以上。
當然今年升得最勁的是韓國，KOSPI 升了超過85%，實在驚人。近年東北亞經濟和股市表現強勁，最大原因當然是他們半導體行業領導全球，完全應驗了我10年前對AI時代的四個預測：一、硬件> 軟件；二、GPU>CPU（現在有最新爭議）；三、製造>設計；四、記憶體>邏輯。
中國的半導體業，近年也當然急起直追，但東北亞仍是全球記憶體市場的龍頭，單是韓國已佔約70%的DRAM ，跟超過50%的NAND 市場；日本亦佔約20%的NAND；台灣尖端邏輯芯片製造的市佔率更高達90%以上（中國已佔Lagging Edge 邏輯芯片市場約30%）！我10年前已形容東北亞可謂懷璧有罪，對比中東只佔石油生產約30%，已亂到這個模樣，東北亞局勢雖也緊張，朝鮮固然永遠是個威脅，中日關係更似乎有所惡化，再加上美國攪局，沒有大打出手已算萬幸！
今年三星（韓： 005930）升了150% ，海力士（韓：000660）升了近200%，日本的Kioxia更升了430% ，美國的Micron（美： MU）也同樣升了超過150% ， SanDisk（美： SNDK）最厲害，升了超過480% ！雖然這些公司的盈利增長得比股價還要快，PE反而被壓縮至8倍不到，但西方有句諺語：「Trees don't grow to the sky」，這些股票總不可能永無止境地繼續上升吧！
三星勞資糾紛 輕易解決
今年這些股票已面臨過3次回調考驗， 1月底俄羅斯和土耳其央行大手拋售黃金，引發一輪股市恐慌，但不用多久市場已恢復信心。2月底美以突襲伊朗，也曾導致世界股市調整，但不到1個月，投資者已判斷特朗普必然TACO ，市場也隨即急速反彈至新高。
但到了3月中，Google發布了TurboQuant 算法，號稱可省80% 內存，再度引發一次更深的調整。但我一點也不擔心，因為AI 需要的數據量實在太多，必須有更佳的壓縮（data compression）算法，才可引起Jevons Paradox效應，效率提升導致更大總使用量。
上周中美峰會後，沒有什麼即時成果，市場失望，再次有所回調。今次挑戰更嚴峻，對記憶體構成四個半難關。最輕易解決的一關是三星勞工糾紛，三星工人妒忌海力士，竟慷慨拿出10%純利來作工人花紅，今年平均或高達90萬美元！
新聞報道海力士工程師已成為韓國未嫁閨女的最搶手對象，或比K-pop明星，雖靚仔但收入未必穩定，更受歡迎。當然有了錢，海力士Oppa 也大可整容變型男。
其實三星亦答應同樣拿10%純利作花紅，但三星是一個巨型Chaebol，員工人數比海力士多7倍，但純利只略高50%，平均分紅肯定少很多，因此三星工人不滿意，企圖發動罷工。但三星員工在韓國已算天之驕子，社會人士不會同情他們，政府更敕令不容許罷工影響芯片生產。最後勞資終達成協議，三星半導體部門的78000 員工，今年將可平均分得34萬美元花紅，可算皆大歡喜。
特朗普須盡快收拾伊朗殘局
第二個難關是特朗普回國後，仍無法解決伊朗這個雞肋問題。明顯恢復轟炸也不太可能造成 Regime change（政權易轉），更將無法達成濃縮鈾協議，Strait of Hormuz亦必封得更緊。若馬上完全TACO，即使自吹勝利，也無法說服世人，顏面何存？
伊朗也知時間優勢可說在他們一方（最少對掌控實權的IRGC 而言），故意拖延談判。油價亦因此再度逐漸攀升，更可怕的是美10年債息曾升至4.7厘，30年更升至5.1厘以上，股市肯定受影響。美國CPI 隨時反彈至4% ，市場預期已由減息兩次，改為零次甚或再次加息！但大部分人都認為特朗普在市場和中期選舉雙重壓力下，必須盡快收拾殘局。
技術超買 RSI升至70甚至80
第三個障礙是技術性超買。上周所有內存股的RSI，全都升至70甚至80以上。美國的全新DRAM ETF，破紀錄在短短1個多月內，已增至近100億美元資產，Kioxia成為了日本最大成交股票，香港上市的2x海力士ETF（7709），亦成為了大量亞太區散户的至愛炒賣對象。
今天跟一名日本半導體分析師開會，他說上周連不知他是誰的理髮師，都問他可否繼續炒Kioxia！經一輪調整後，某些股票RSI，已稍為回落至70以下。但停不了多久，因Nvidia（英偉達）（美： NVDA）業績符預期，半導體股又再強力反彈。
今次周期真的不一樣
第四個挑戰較困難，雖然專業投資者自稱非常理智，一切都講數據、講科學，但其實他們都一樣非常迷信。他們最害怕說的一句話就是「This time is different」（今次不同）。他們都相信太陽底下無新物，每次有人大膽說某件事或某概念「今次不同」，按過去經驗，例必無好結果，如互聯網1.0 年代，說此新科技將為企業馬上帶來無窮增長，毋須看盈利，股價長升長有！最後泡沫當然依然爆破，不少投資者仍然焦頭爛額。
無疑今次在AI革命推動下，記憶體正經歷最少是前所未有的super cycle（超級周期），事實極可能更樂觀，因為正如Caltech教授Anandkumar所說， AI 要旨就是memory centric（ 記憶為中心），AI is memory bottlenecked（AI瓶頸就是記憶），如要發展完善的World model AI，context window需要長達1萬億tokens！
過去內存業周期極短，好景只維持兩年不到，又會因過度投資而轉盈為虧，上次的慘痛下行周期只是4年前，Kioxia公開說毛利率跌至-100%，慘痛經歷記憶猶新，所以不敢輕言「This time is different」。但事實上今次真的不同，不止供不應求，客人搶着要跟生產商簽LTA（ Long Term Agreement），且願意真金白銀先落大量訂金，高級的HBM，更非大宗商品，內存商需與 Nvidia和Google等，預早一年共同設計芯片。過去內存周期的平均PE只有6倍左右，如今次真的有點不同，周期PE為何不可被重估至8 倍、10倍，甚至市場的20倍PE？
中國加入 難逃卷厄運？
最後一個挑戰亦是最困難的，連我都不敢輕視的就是「The Chinese are coming」（中國人將加入競爭）！中國人之「卷」簡直令人聞風喪膽，不論是學生高考、國考做官、內銷的手機、電器、火鍋、珍珠奶茶，都是卷到筋疲力盡，你死我活的。
對外的紀錄更恐怖，由成衣到波鞋、鋼鐵到造船、光伏到儲能到EV，有哪個行業，能抵擋中國排山倒海式的超強競爭，最後結果都必是所有競爭對手都虧本，大部分更需離場，最恐怖的是連中國贏家都未必賺錢，甚至都一樣蝕本。現在我無意深究原因何在，是民族性還是國策，我只是指出過去事實。唯一問題是今次內存行業能否逃過此厄運。
長江存儲（YMTC）和長鑫存儲（CXMT）都已經是舉足輕重的內存企業，分別佔NAND和DRAM 的約11% 和8%，YMTC排名第六， CXMT排名第四。CXMT的毛利率在40%以上，YMTC都應有30%以上，比國際對手的70至80%低很多，但仍然不俗。CXMT今年純利或高達200億美元，YMTC應該更高。
近年美國無理打壓中國半導體行業發展，既嚴禁先進生產器材出口到中國，亦禁止中國對外銷售芯片，甚至不容許美國企業如Dell和蘋果，購買中國芯片，即使放在內銷產品中。正因中國和海外市場分隔得很清楚，外國生產商的超高毛利率，才可保留。但近日有聲音蘋果等美國企業，正向特朗普申請批准他們購買中國內存，因為實在太缺貨，亦是 Tim Cook隨總統訪華的原因之一，但至今仍不要領。
CXMT 和YMTC 都正在密鑼緊鼓準備上市，集資規模將頗巨大，據聞且有意造勢，IPO定價故意偏低，上市後狂炒，有說CXMT 有機成為中國第一大股，市值高達3萬億人民幣，未來有望直逼海力士，或將成為中國第一間萬億美元企業！中國投資者都非常精明，據悉過去一周已帶頭拋售Kioxia 、海力士和SanDisk 等，套現準備炒這兩隻A股IPO和相關AI供應鏈。除此，規模更大的SpaceX和OpenAI也即將上市，會否抽乾全球資金？還是市場明白Agentic AI才剛起步，對內存（和CPU）的需求正在以非線性上升，中國的生產力增加，不止不是威脅，簡直是及時雨，有助壓低瘋狂價格，才可讓AI繼續健康增長？
我對長期充滿信心，短期波動無法準確預測，只可靜心拭目以待。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
