今周又來了布吉出席大摩的年度CIO峰會，人才濟濟，短短兩天內聽到數十名優秀投資者分享最好的長短倉主意，受惠不少。峰會地點在瑰麗酒店，設計、食物和服務，實在都是頂級的，今年其中一個酒會在最大的一間residence舉行，其實是一座1萬呎的巨宅，裝修極有品味，四間套房、多個客廳，連游泳池都有兩個。本來是打算出售的，但碰上疫情，只好暫時留作酒店出租，據說主要是老闆Sonia偶爾會來度假使用。
僥倖去年我的短倉建議，做空理想汽車（2015）竟贏了頭獎！前年我的長倉建議是SK海力士（韓：000660），至今已升了超過500%。今年的討論主要圍繞着兩個題目，第一當然是中東戰爭，第二個仍然是人工智能（AI），尤其是AI Capex會否持續增長，和記憶體周期是否已見頂？
著名歷史學家兼地緣政治專家Niall Ferguson跟特朗普的白宮幕僚相熟，之前兩年都有來參加，今年世界局勢更緊張，本更需要他的專業分析，但可惜跟他的其他公務撞期，不能出席。兩星期前，我在加州也未能跟他見面，但曾WhatsApp通訊，也看過他的視頻。他認為戰爭不會持續太久，主要目的只是削弱伊朗政權，而非推倒政權（只因做不到），本來他樂觀以為3月內停火，但現在他認為或拖至4月。
地緣政治專家料伊朗戰爭或拖至4月
戰爭濃霧，永遠難測，但我熱愛和平，因此我也傾向少許樂觀。原定在3月底的中美峰會，早前被推遲，不管是哪方的決定，都與伊朗戰爭有關。特朗普的官方理由，就是要留守在美國，指揮戰事。現在峰會改期至5月中，如不再改期，是否意味着最少美方將在峰會前停火，甚至達成和平協議？
美伊停戰談判距離仍遠
周一特朗普突然表演TACO，竟宣布正在跟不知名伊朗領導人談判，且有重大進展，因此延遲轟炸伊朗最大發電廠5天！後來更傳出15個談判要點，包括伊朗放棄核武和彈導飛彈計劃，把濃縮鈾遷離伊朗，以及重開Strait of Hormuz（霍爾木茲海峽）等。伊朗回應是特朗普出現幻覺，只是自己跟自己談判，但作出5點回應，包括要求賠償、美以答應從此不再侵犯，和承認伊朗對Strait of Hormuz的控制權等。
看來雙方的距離仍很遠，且以色列仍未表態，至今仍繼續猛烈轟炸，伊朗亦對以色列和GCC作出精準有效還擊。特朗普正調派數千傘兵和海軍陸戰隊到中東，是否真的準備陸戰，還是escalate to deescalate策略，就不得而知。
我無法預測最後結果，但美國已泥足深陷，應有三個場景。第一亦是大部分人最想見到的，就是特朗普TACO，不管伊朗政權仍否存活，不管誰控制Strait of Hormuz，單方面宣布已成功再次摧毁所有核設施，已嚴重削弱政權，再加Strait of Hormuz不是美國問題，應由最受影響的亞洲和歐洲來解決問題。當然很多人認為即使美國停火，以色列和伊朗都未必願意停手，但我認為始終美國是最重要的，以色列單打獨鬥下去也不容易，況且他們仍忙着狂攻黎巴嫩。伊朗亦應願意逐漸重開Strait of Hormuz，博取全球大部分人的同情，但當然要收買路錢。
以色列單打獨鬥不容易
第二和第三個選項就是戰事升級。美國正式派兵入侵伊朗，打陸戰，即使只是搶奪Kharg Island，相信死傷必然慘重，不知道特朗普有否膽量。第三就是我上周提過的再加大轟炸行動，不惜犯戰爭罪，摧毁民事基建，包括電廠、食水供應，甚至直接轟炸民居。此做法違國際法，殘忍、不人道、欠公理，我希望特朗普不會這樣做，但從他的角度，會否覺得總比死大量美國兵好呢？
戰況不明朗，因此市場極為波動，且出現嚴重Dispersion。美債跌，但美元仍是避難所，DXY反彈至近100，但升幅已比過去戰爭小，黃金不升反大跌，金不是戰爭和通脹下的最保值資產？全球股市當然亦有回調，今年至今，大部分都已呈現輕微跌幅，包括美股、港股和A股。
美元升幅比過去戰爭小
AI仍是所有人最關心的主題。大部分與會者相信明年AI capex仍將有增長，或仍高達20%至30%。兩年前，大家以為最短缺的是GPU，後來是CoWos，之後又以為是電力，最後才印證我10年前對AI年代的四個預測神準：（1）硬件>軟件；（2）GPU>CPU；（3）製造>設計，和最重要的（4）記憶體>邏輯。不論是HBM、DRAM、NAND，以及甚至HDD硬盤，都出現嚴重供不應求，價格飛升。所有儲存公司盈利倍增，股價翻了幾倍。
戰爭持續 韓台將無法正常生產
但隨着戰爭開打，儲存股也順勢調整。但數據顯示，全球投資者仍然高配記憶體5%，是歷史上最高。峰會投資者，約80%都擁有記憶體股，但約一半的人高配，另一半則低配，即此投資已具爭議性，不再完全是一面倒看好。
現在記憶體面對不少逆風。首先，如戰爭持續，中東石油和天然氣停運，韓國和台灣將無法繼續正常生產，helium和不少其他原材料供應，亦將大受影響。第二，從前記憶體是一個周期行業，一般上升期不超過兩年，之後就必出現過度投資，然後芯片價格大跌，公司盈利大降甚至虧蝕。今次是一個超級周期，需求增長極強，已超過兩年，且仍無任何放緩跡象。記憶體行業，是否已徹底改變，由周期性變為結構性增長？
投資界最大禁忌是不可說「This time is different」今次不同，因此80%與會者仍相信儲存是周期性行業。前天Google發布TurboQuant研究報告，據說此algo可減少KVcache（NAND）需求6倍，記憶體股應聲下跌。除此，中期更令所有人「聞風喪膽」的另一件事就是「The Chinese are coming」！按過去光伏、電池，以及電動車（EV）等經驗，只要中國加入某行業，所向披靡，必卷到最後誰也休想賺到錢，包括中國公司在內！YMTC和CXMT都必擴產，且在準備IPO，確對行業構成不確定性。
中國加入生產 有助降低價格
今次峰會邀請了一名Caltech的女教授，Anima Anandkumar作訪談嘉賓，她是Physical AI專家，曾任職Nvidia（英偉達）（美：NVDA）的物理AI主管，現在亦是Hynix和聯合國的全球顧問。她現正研究Neural Operator，企圖將物理定律，從量子學的Schrodinger Equation到牛頓力學，放到AI模型內，藉此預測和控制實體世界的一些超複雜系統，包括暴風天氣預測、控制Fusion核聚變和研發新藥物等。
她說到Physical AI模型的Context Window，或需長達1萬億！因此所有AI發展都必定是memory centric（記憶為中心）、memory bottle necked（記憶為瓶頸），更建議把compute（算力）移近至memory，而非只把小量記憶放近邏輯。她的說法，跟我10年前預測，不謀而合！
長遠或需要拋棄部分數據
她說TurboQuant以Vectorization來compress數據，並不新鮮，且只能省卻部分NAND需求。我認為長遠需要拋棄部分數據，甚或減慢Physical AI發展，因為數據量實在太誇張，但可見將來，仍未出現。提升效率是必須的，且會激發Jevons paradox效應，製造更大需求。同樣地，中國增產也是好事，也是必須的。如價格太高，必摧毁部分需求，最好是價格溫和，需求量長期持續增長。
我在會上說，或許今年儲存股並不升得最多，甚至下跌都有可能。亦或有其他更好投資，例如AI optronics、中上游零部件，包括PCB、某些化學品，甚至銅和其他金屬等。但長遠來看，儲存數據，就是整個AI革命的中心點，比相關的邏輯芯片設計和AI模型都更重要。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
