根據貝恩2026全球私募股權報告及對市場實務觀察，私募股權行業面臨退出難題雖然是老生常談，但老掉牙的東西近年也有新花樣，也就是接續基金（Continuation Vehicles, CVs），已從邊緣的工具轉變為頗為重要的棋子，但它的使用卻又引發了有限合夥人（LP）與普通合夥人（GP）之間關於退出定義、利益衝突與流動性機制的深刻辯論。
接續基金與傳統的退出路徑
從結構層面分析，新建的接續基金與傳統的退出路徑有本質區別。傳統的退出，分別為出售給策略買家、賣給投資基金或透過IPO上市，意味着基金管理人（GP）徹底移交控制權並將現金回饋給出資人，乾手淨腳，一清二楚。
然而，接續基金在本質上屬於一種「由基金管理人主導的二級市場交易（即：私人轉讓）」。這種操作，涉及基金管理人將成熟基金中的一個或多個資產，打包之後，轉移至新設立的基金中，其核心目的並非出售埋單，而是為了延長對包包裏的項目的持有期。
GP通常認為這些資產仍具增長潛力（反過來說，可以是說成項目的表現，未如理想），但受限於原始基金10年的生命周期已經到點，基金管理人必須透過這種方式「續命」。然而由於GP在交易中，同時扮演賣方與買方（新基金中，基金管理人也要掏錢投資，以表心跡）的雙重角色，其估值的公正性，往往成為利益衝突的核心焦點。
新的籠牢與鬧鐘
對於有限合夥人而言，接續基金往往被視為一種左手轉右手的資產騰挪，而非真正的退出。當基金管理人啟動接續基金時，現有的LP們就面臨「轉投」（roll over） 或「套現」（cash out） 的抉擇。
若選擇套現，其份額通常被賣給專門的二級市場買方或新加入的出資者；若選擇轉投，則意味着資金按新基金的協議重新計時，被鎖定3至5年。
許多LP對此展現出猶豫的態度，原因在於轉投通常是以當前的淨資產價值（NAV）入帳，現有的投資者，是無法立即見到由真正出售資產時預期給到的溢價所帶來的帳面回報，而僅僅是在新的籠牢裏，重設了流動性的鬧鐘。
更重要的是，由於缺乏真實的市場買家相互的競爭定價，新基金的定價（也就資產包中各項目的估值），爭議層出不窮，LP普遍擔心估值被刻意壓低，以利於新基金，或被抬高以維持GP的管理費收入。總之是，橫豎的看，這東西就是不好看。
而在行政的操作上，設立新基金的行政負擔，加深了投資者的不滿。GP通常僅給予極短的決策窗口，迫使投資者在有限時間內對已持有多年的資產進行重複性的盡職調查。對於議價能力較弱的小LP，接續基金往往構成一種結構性打壓，使他們必須在接受新基金的管理費與績效分成條款，或是接受折價套現之間做出選擇。這種被迫「再投資」的壓力，使許多投資者質疑GP是否在利用接續基金來維持收費規模，而非真正專注於市場化的退出。
〈私募股權的退出〉二之一
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
