去年初政府《財政預算案》公布前後，社會及立法會普遍擔心財赤惡化，紛紛主張削支。政府除厲行財政整合計劃、強制各部門逐年縮減支出，也決定行政、立法、司法機關人員（包括全體公務員和議員）凍薪。當時我撰文〈怎樣的財赤問題？〉（2025年2月4日），指出政府面對的財赤危機難逃結構性，財赤不再是周期性的問題，也不止於理財，更涉及政經大局之變和政策選擇之再思。在此不贅。
轉赤為盈只見於經營帳目
過去一年，儘管金融市場主要因大量內企來港上市及「北水」支撐再呈興旺，樓市跌後稍為穩定下來，但全球經濟前景仍波動（註一），地緣政治動盪加劇，最新中東局勢嚴峻。香港乃外向型經濟，且稅基狹窄，公共財政際此絕不能掉以輕心。財政司長2026／27年度預算案發表後，不知為何坊間有奏起「轉赤為盈」的旋律，好像財赤危機已過。
預算案演辭是這樣說（段251 至252）：「去年訂下的目標是在2026／27年度及2028／29年度起，分別在經營帳目及綜合帳目達至盈餘。過去一年，我們全力落實財政整合計劃，同時受惠於股票市場表現突出及經濟增長加快，令印花稅及利得稅較原來預算合共增加近500億元，2025／26年度的經營帳目提前恢復盈餘，綜合帳目計及發債淨所得則大致平衡。」
「轉虧為盈」只見於經營帳目，綜合帳目一直仍然赤字（2030／31年度預測384億元）；帳面上計及發債淨所得方能平衡。
若分析預算案附錄有關5年中期預測的細數，可清楚知道，過去一年的突破是經營帳目取得7年來首次盈餘，但非經營帳目仍會因增加投資基建與其他大型項目（包括北都），而持續存在資金缺口，需靠擴大發債規模（由佔本地生產總值（GDP）14.4%增至19.9%），並由外匯基金分兩期調撥共1500億元往基本工程儲備基金。附圖列出自2019／20年度（即連年財赤之始）至2030／31年度（即新中期預測之尾）的結算和預測盈赤數字。從逾10年之趨勢去看，結構性財赤危機尚未脫險，目前慎防心存僥倖、故態復萌，並要有居安思危意識。
《基本法》規定特區公共財政量入為出，力求收支平衡，並保持開支與經濟增長相適應，故理論上不應出現結構性財赤。了解公共財政是否回復穩健，應同時看負債水平及財政儲備水平。發達經濟體中，香港政府舉債佔GDP比率仍低（如新加坡便超過170% ；註2），所以毋須憂慮靠舉債度日，唯已進入以發債為常態的新時代。
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發債為常的新時代
香港過去近半個世紀的發展有賴土地財政，才產生所謂「低稅、不錯福利」的傳奇。幾年跌市後房地產界開始看好樓價，有指今年有望增一至兩成，但政府預計未來5年土地收益維持於較低水平，2026／27年度預算地價收入只有180億元，2027／28年度起假設只逐步升至GDP的2%（約700億元），低於過去20年歷史平均比率的3.2%。房地產興衰折射財富資產效應，大上大落都非好事。若地產融資時代告終，但創科產業發展需時、實效未至，債券融資便成為無可迴避的出路。
財政司長表示，綠色債券及基建債券的合共借款上限，將由去年公布的7000億元增至9000億元（超過香港GDP 四分之一）；未來5年，把每年發行約1600億至2200億元債券，其中約一半用於為近年發出的短期債務再融資；日後將發行更多較長期債券，讓現金流年期與工程項目的資金需要更匹配。
債務須負息及還本，所以關鍵在於舉債所得是否投放得宜，帶來中長期可觀財務回報與經濟效益。政府表明發債盡用於公共投資項目（包括基建工程），不會用作填補經營帳目收支失衡，這是合理並須堅持的原則。一向被譽為理財穩健的新加坡政府，其發債政策也是一樣，既作長遠基建和策略投資，也為搞活債券市場。
至於本港財儲水平，已從2018年3月底高位（11030萬億元）持續下降，現估計2026年3月底為6572億元，高於去年預算案所估的5803億元，但也只夠應付政府約10個月開支。而儘管未來5年政府預測經濟平均每年實質增長3%，財儲仍將停留於10個月水平，低於亞洲金融風暴後，時任財政司長梁錦松修訂下調之12 個月（註3），更遑論過去好景高峰時曾高達22個月。當然，儲備不是為了守財，乃積穀防饑，應付下雨天時所需。唯無論如何，目前所處並非佳境。
財政司長並決定40多年來首次動用外匯基金調撥以助現金流，引起社會關注會否削弱外匯基金維護港元穩定和金融安全的能力。查外匯基金分兩大組合：（1）支持組合，以確保本港貨幣基礎（包括鈔票和外匯基金票據（EFBN））完全有支持，通常維持在105%至112.5%之間，投資於流動性高、短期以美元計價的證券；（2）投資組合，透過投資全球債券股票，以及自2009年起的長期增長投資組合（私募股權、房地產），來維持長期購買力。
現時政府擬轉撥之金額，低於去年外匯基金投資盈利3310億元之一半，應不觸及捍衛港元所需。司長說把錢放在外匯基金投資，或撥去基本工程儲備基金投資於北都，皆是投資，不無道理。但外匯基金有投資回報往績可尋（2025年投資回報率8% ，其中投資組合為12.4% 、支持組合為5.2%），而北都乃新發展規劃，故政府須向社會說明其中長期的回報與經濟效益及估算基礎，好讓疑者釋疑。
平衡收支 不外乎開源和節流
要達到結構性收支平衡，不外乎做好開源和節流兩側。以一個成熟型社會和發達經濟體而言，應致力開源；節流有賴重建財政紀律和資源配置再平衡，錢須用在刀口上，不慷公家之慨，但往往壓支不易。香港公共財政結構內，醫療衛生、社會福利和教育皆為大用家，經常開支加起來佔57% ，唯在人口高齡化及少子化、面對經濟放緩和轉型之痛，且政府大力推動「留學香港」及投資科研之際，要大幅壓縮三大範疇開支，說易行難，因而往往叫停和削減一些小處資助而引起不同群體不滿。經濟前景不明朗下，也容易衍生錢去了哪裏、大眾有否受益等質疑。
預算案指出，公務員編制在未來兩個財年每年分別縮減2%，預計至2026年4月減至約18.8萬個職位。本屆政府任內累計削減逾1萬個職位，這是去年初提出的指標，以顯示力度。政府值得考慮重啟公營部門改革，但不是再搬從前新公共管理主義想當然的一套，而是實事求是、理順輕重，勿隨便擴編或增項，真正拆牆鬆綁、改組兼併、去除臃腫，並確定哪些是政府治理核心業務，哪些較為外圍可聘用非公務員條款員工，甚或外購商業／非政府機構服務（當然須有監管），使在開支金額封頂或遞減但工作與服務需求不降之前提下，各部門「有路可走」，用等量或較少資源做更多事（doing more with less）。
全球各地均面對持續的公共財政壓力，舉債日高。去年10月國際貨幣基金組織的財務監察報告（Fiscal Monitor）曾作評估，主張採取投資主導的調整策略，強化經濟增長，透過「支出轉向」（redirecting spending）至提升經濟生產能力的領域，同時提高支出效率，把制度建設與改革列為優先。
放諸香港，過去的鬆懈造成今天稅基和支出格局，短期不易扭轉。開源應靠做大經濟而非廣開徵費增費，尤需開拓新產業及新增長點，同時提升勞動參與率和生產力，為中長期帶來財富增值。這樣方能支持因人口結構變化導致的民生需求，及新科技包括人工智能挑戰帶來的技能轉型。改善支出效率，有賴結構和功能重整，引導財政資源更合理配置，而非墨守成規和過往路徑，避免節省支出流於機械化和硬指標化。
註：
一、世界銀行今年1月《全球經濟展望》預計今年全球增速將放緩至2.6%，風險仍偏向下行，包括貿易壁壘上升和金融市場壓力。
二、新加坡官方表示，儘管數字偏高，星洲仍持有零淨債務，因借款主要用於投資，且政府所持資產（如準備金和投資持有）超過其總負債。
三、其前任曾蔭權採取較充實的財儲方程式，儲備包含3 個要素，即（1）營運儲備：政府支出3個月，用於滿足日常現金流需求，並涵蓋財政年度裏支出超過收入的數月；（2）應急儲備：政府支出9 個月，用以抵消經濟周期下行影響，或應對世界或地區不可預見事件的後果；（3）貨幣儲備：用以維持匯率穩定，為 M1（即港元供應量）的25%（見1998／99年度預算案）。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
