人民幣貶值與香港經濟|恒生銀行研究部

撰文：薛俊昇（署理首席經濟師）

人民幣貶值的影響

一直以來，人民幣可於中國人民銀行（「人行」）訂定的中間價上下2%自由浮動。在8月11日，人行完善中間價的定價方式，改為參考前一日銀行間外匯市場收市價來制定人民幣中間價。在人行發出聲明後，人民幣兌美元於兩日內急跌 3%。其後人行於8月13日指出人民幣並無持續貶值的基礎，人民幣匯價才見回穩（表1）。

對零售銷售的影響

假若人民幣貶值的趨勢持續，香港向來自內地旅客出售的商品將會變得較為昂貴，這將不利於本港的零售業。今年首7個月，內地旅客佔訪港旅客總人次的78%（表2）。去年內地旅客訪港消費金額亦佔總旅客消費近80%（表3）。

零售銷售數據僅包括消費者在商品方面的開支，並不包括娛樂、交通等服務方面的開支。因此，零售銷售包括旅客用於購物的消費，但不包括旅客用於娛樂、觀光等方面的開支。我們的計算顯示，2014年被納入零售銷售的內地旅客消費佔本港零售銷售貨額約38%（表4）。

按此推算，假若人民幣在人行8月11日公布的一年後下跌5%，而內地訪港旅客同時減少5%的消費，本港零售銷售貨額增長便會下降1.9個百分點。從這角度看，人民幣貶值對香港經濟的直接影響似乎不大，但是，內地旅客減少在港消費，或會導致本地居民消費信心減弱，連帶亦會減少消費，而這間接影響的程度則較難準確估計。

對貿易的影響

人民幣弱勢持續亦可以透過貿易渠道影響本港經濟。人民幣貶值或增加內地對外的淨出口（註1），這會導致香港源自內地的對外轉口增加，但本港對內地的產品出口及轉口則下降。兩者相抵的結果難料，但考慮到近年香港源自內地的對外轉口金額大於本港對內地的總出口，人民幣貶值對香港整體貿易帶來正面影響的機會較高（表5）。

假若計及香港源自內地的對外轉口所產生的毛利率大於香港轉口至內地的毛利率，則人民幣貶值對香港整體貿易的經濟效益或會更高。雖然未能取得近年的相關數據，但早年數據顯示，香港源自內地的對外轉口所產生的毛利率，一直為香港轉口至內地的毛利率兩倍或以上，因此我們估計現時這情況仍然持續（表6）。

貶值對港有利　惟難估計間接影響

人民幣貶值有利於本港對外貿易但不利於零售銷售。前者或會帶動本地生產總值增長加快，但後者的影響卻未可知，因為香港大部分的商品來自進口，換言之，人民幣貶值會導致香港的零售銷售及商品進口同樣下跌。旅客消費是以旅遊服務淨輸出的數額計入本地生產總值之中，而 2014 年有關項目僅佔本地生產總值 5.6%（表 7）。因此，旅客消費由於人民幣下跌而對本地生產總值所造成的影響可能有限。

總體而言，上述分析意味人民幣貶值可為本港經濟帶來正面的直接影響，但我們同時強調其間接影響不易估算。譬如，內地訪港旅客減少消費或同時削弱本地消費信心。另一方面，本地居民亦可能由於持有的人民幣資產價值下挫而減少本地消費。

香港經濟前景

人行完善中間價定價方式後的一個月，每美元兌人民幣僅於6.37至6.40之間窄幅上落，即人民幣貶值幅度只約為2.7－3.1%。考慮到短期內人民幣大幅貶值的機會不高，人民幣匯率的調整將不會對香港整體經濟帶來顯著影響。

但另一方面，我們認為內地經濟進一步放緩及近期股市下滑會增加香港經濟的下行風險。

8月份內地固定資產投資增長跌至10.9%的近年低位。鑑於近年香港經濟周期與內地經濟周期步伐接近（表8），我們相信內地經濟調整對本港經濟的風險正在上升。

我們的計算顯示，近年香港經濟與內地經濟的關聯日趨緊密，甚至較與美國的關聯程度更高，雖然這可能是由於周期性的因素或經濟學上所謂的不規則變動（irregular variations）所致（表9）（註2），但從其他跡象亦可見香港與內地的經濟關係日益密切。內地佔香港對外貿易的份額由1998年的38%升至目前的50%以上。同期，內地旅客佔訪港旅客總人次的百分比亦由大約 25% 升至 78%。此外，恒生中國企業指數的成交額亦由 3 年前佔恒生指數的61%升至目前約74%。

問題是內地經濟放緩對香港經濟的影響有多大。去年我們曾就此進行研究，指出內地經濟增長減慢或會影響香港的對外貿易、物價及金融活動。研究的結果顯示內地經濟增長減少 0.2 至 0.7 個百分點或會導致香港經濟增長放緩0.3至0.5個百分點，而對投資的影響亦會較消費或貿易為大（表10）。（註3）我們相信去年的研究結果仍然可作為現時的參考。

近期本港股市下滑是香港經濟下行風險增加的另一原因。恒生指數由7月初至今已下跌約4,500點，跌幅逾17%。由於恒生指數普遍被視為香港經濟的領先指標（表11），指數下跌或導致居民財富減少，從而令居民的消費亦可能下降。

要估算股市下滑對財富的負面影響並不容易，但我們仍可從兩個角度看這一課題。首先，內地股市上漲，帶動上半年金融業產出上升 17.4%，亦普遍被視為內地上半年維持7% 經濟增長的主要原因。至於香港，金融及保險服務佔本地生產總值約16.4%。我們的計算顯示，上半年金融及保險服務產出平均上升6%，為本港上半年 2.6% 的經濟增長貢獻1.1個百分點。

上一次恒生指數跌幅逾17%約為4年前。當時恒生指數於2011年8至9月份下挫約 4,800 點，跌幅達 22%。在緊接的一個季度，即 2011 年第4季，金融及保險服務產出收縮0.8%，拖累當季經濟增長減慢0.2個百分點（表12）。按此而論，今年第3或第4季，金融及保險服務對經濟增長的貢獻可能只有零甚或輕微負數。

其次，隨着近期股市下滑，香港股市總市值由7月初至今已下跌約4.7萬億港元至24萬億港元。香港交易所現貨市場交易研究調查及個人投資者調查顯示，本地個人投資者為數約226.5萬人，相當於香港成年人口的36.4%，而2013/2014年本地個人投資者佔香港股市成交份額約 20%（表13、14）。按此推算，近期股市調整，本地個人投資者平均每人損失金額約415,000港元。相比目前每月家庭收入中位數24,500 港元及2014年人均本地生產總值311,000港元，本地個人投資者人均損失金額並不低。

因應股市上的損失，未來數月本地個人投資者或會減少消費。或許更重要的是，當每三個人當中，多於一個減少消費，其餘的人或會作出同樣舉措，整體消費可能下降，意味經濟增長亦然。

內外因素夾擊　添港經濟下行風險

假若人民幣持續貶值，這或有利於香港對外貿易但卻不利於零售銷售。總體上，人民幣持續貶值對香港經濟具有正面的直接影響，因為貿易增加會帶動經濟增長加快，即使零售銷售下降，但香港的進口同樣會下跌。

但人民幣跌勢持續對香港經濟的間接影響則不易估算。考慮到人民幣已經回穩，大幅貶值的機會不高，按理近期人民幣匯率的調整難以對香港整體經濟帶來顯著影響。不過，我們認為內地經濟進一步放緩及近期本港股市下滑會增加香港經濟的下行風險。我們早前的研究結果顯示，內地經濟增長減少0.2至0.7個百分點或會導致香港經濟增長放緩0.3至0.5個百分點。香港金融及保險服務佔本地生產總值約 16.4%，香港股市調整或意味今年第3或第4季金融及保險服務對經濟增長的貢獻可能只有零甚或輕微負數。股市下挫亦可能會削弱消費意欲。這些因素皆為我們2015年2.5%的香港經濟增長預測帶來下行風險。