財經

「正稅清費」是理性選擇，也是供給側結構性改革的核心內容之一。應該從稅費總量與結構著手，切實降成本。

1984年7月5日，我與趙紫陽總理會面，交談中國經濟學教育與中國經濟體制改革的問題。

對中學學生來說，他們還有數年便會踏足社會，正在等待他們的工作已不完全是當年紅得發紫的傳統行業。

中國自1978年改革開放，最大成就是真的按鄧小平政策理論，成功「讓一部分人先富起來」，但同時衍生藉以權謀私利益輸送的官場腐敗與太子黨橫行等亂象。先不說郭樹清甫離開山東省即現企業連環爆煲爛攤子，自2月24日從山東省長空降至北京市金融街銀監會大樓，他履新銀監會主席逾兩個月，暴風級風力似毫無減退之勢，該會連發不下十條通知，多條監管令以行業監管佔最多數，開宗明義要「下猛藥」整治金融亂象，掀起的整治風暴似沒完沒了。他自2011至2013年任證監會主席，短短17個月發布通知與規則達70條，有統計指平均每7天一新政，被民間冠以「郭旋風」之名。問題是中國有幾多個包青天足以杜絕積重難返的金融欺詐與腐敗？改革打正旗號為政治服務以至負債沉重的金融系統？   短痛換長痛 上樑不正下樑歪，所謂高薪養廉，在今時今日的香港已行不通，在內地更早已證明是大笑話，幾乎逢官必貪、能人腐敗現象比比皆是。在其位始能謀其私，有能力有權力知法犯法、以權謀私者源自價值觀的扭曲，適逢文化大革命五十周年，官場充斥物質主義氾濫，一切向錢看、道德淪亡的世代，官場瀰漫朝中有人好辦事、有錢使得鬼推磨的扭曲價值觀如傳染病毒，遺禍之深，莫此為甚。自郭旋風離任證監會主席後的2014年起，中國金融圈反貪腐大案頻生，銀行業更是重災區，多位高管被調查。2015年中國股災期間及之後，證監會多位高官落馬，連副主席姚剛與主席助理張育軍亦包括在內，更是始料未及。上月初，李克強總理要求加強對國資國企和金融監管，強調「嚴厲打擊銀行違規授信、證券市場內幕交易和利益輸送、保險公司套取費用等違法違規行為」，明顯針對「三會」的問題，隨後保監會主席項俊波應聲落馬，接著連銀監會主席助理楊家才也被帶走協助調查，反映金融監管領域如爛蘋果，腐敗程度極嚴峻。 留意銀監去槓桿加劇之際，中國人民銀行及官媒幾次發言反過來強調，要確保市場運作，不會出現任何亂子，去槓桿要有技巧等，是否代表人行行長周小川或其他持份者對近期動真格整治金融歪風的監管與整頓有微言？的確，人行在流動性管理上，原本步伐是進一步邁向中性，甚至偶爾偏緊，但會否因郭旋風而擾亂部署，反過來要再次被動式向市場淨投放資金？更甚是債息已升很多，10年期國債收益率升至20個月以來最高的3.5厘水平，去年10月還處於2.6厘而已，息率抽高如影響財政部及國開行等主要發債機構，拉高整個經濟體中持份者的資金成本，郭旋風恐怕要收慢了，如中國金融監管因怕痕又怕痛半途而廢，那只怕終極結局是要短痛換長痛了。   原刊於《am730》，獲作者授權發表。

藉出售公屋釋放土地價值，定能創造財富，活化社會。

「中越兩國關係良好，雖然偶爾有些波折，但不影響大局。」

內地嚴打金融槓桿，盡快降低風險，從目前來看，過程部署有序。

作為家庭旅遊熱點的迪士尼，它的存在的確對香港市民的生活質素有頗正面的影響。

迪士尼與賭場，有人說，它們其實本質相同：都是人工打造的夢幻天堂。

豪華酒店加上名牌大學，到底富從何來？答案就在地名之中。

唸經濟學對每人的生活會有幫助。

低估離婚與再婚引發之需求增長 離婚與再婚急劇增加，成為香港房屋需求增長的主因，實屬始料不及；大批有意置業或計劃組織家庭的青年人無力購置居所，愈來愈心灰意冷。香港離婚率現已高踞全球第五位，自從中國內地對外開放，兩地居民交往日趨頻繁，跨境婚姻急劇增加，香港的離婚與再婚數字大幅飆升，。只要看看離婚與再婚趨升的統計數字（圖1），便能理解對房屋供應造成的重大壓力。 1976至1995年期間，香港累計婚姻（包括初婚及再婚）總計為803072宗、離婚總數為84788宗、再婚總數為65794宗；隨後自1996至2015年的20年內，累計婚姻為數878552宗、離婚高達323298宗、再婚則增至256066宗。離婚與再婚數字飆升現象既未能預見，更遑論準確預測。這從房屋統計資料可見。 1976至1995年期間，累計新落成住宅樓宇單位總數達1267335個；隨後自1996至2015年的20年內，累計新單位僅得857378個。兩段時期比較，建屋數量減少三份之一，至於單位數目與住戶數目的比例，1976年為0.91，1986年為0.98，1996年為1.08，2006年為1.11；2016年則為1.08，這一比例在1976至2001年期間逐步改善，但期後卻漸走下坡。 離婚與再婚對公營房屋政策影響極大，皆因這些家庭多集中於收入組別中的下半層。換言之，不但「有產階級」的房屋需求有所增加，缺乏經濟條件的「無產一族」也不例外；離婚與再婚數字上升，且其中多為未能負擔不斷漲價的私人樓宇的家庭輪候公屋時間頓然大大延長。 時下不少年輕人不願與父母同住，或有意自組家庭，卻苦於缺乏經濟條件，無法沾手私樓市場。 戶主的婚姻狀況無論屬初婚或再婚，在現行公屋分配政策下並無區別；公屋租戶離婚或再婚，均可重新申請公屋單位，因而暗藏鼓勵缺乏經濟條件租戶離婚及再婚的誘因。除非當局免除此一誘因，否則增建公屋只會助長補貼離婚及再婚，進一步增加對公屋的需求。要真正滿足缺乏經濟條件者與日俱增的房屋需求，必須先行檢討公營房屋政策。 曾蔭權當政時期，為優先照顧貧窮長者，已令公屋輪候時間增長。2011年，本地65歲以上住戶已有近半數正租住公屋；現時在公屋編配方面，長者大致上可算獲得充份照顧，最感不滿的實為年青一眾。 話雖如此，若以增建租住公屋解決房屋短缺問題，則是大錯特錯的政策，決不應令公屋政策變成助長以離婚、再婚方式耗費公帑，房屋政策應以協助住戶置業為主要（縱非唯一）目標，而合資格申請公屋者應只可一生享有一次福利，令已享福利者在家庭破碎前三思而行。 資助自置居所的房屋政策有利於穩定家庭關係、培育子女、促進工作意欲、增強社會凝聚力，並可縮窄不同階層因物業財富差距而產生的政經鴻溝。 政府房屋政策不應只著眼於增建單位，以解決住屋短缺，而必須正視房屋需求日增的一大根源：離婚與再婚。要解決房屋短缺，又避免同時令問題惡化，必需為市民大眾提供自置居所的機會，而非僅僅提供租住單位。 要減少由離婚與再婚帶動的房屋需求，需將現有出租公屋，特別是1997年後建成，與及租者置其屋（租置）計劃內仍未售出的單位，出售給現有租戶，將單位私有化，此舉除可大大消減公屋住戶的離婚意欲，同時亦於減輕經濟分化問題上跨進一大步。   財政預算與社經發展 香港人口正急促老化，一日未能大事改革入境政策，則只能繼續依賴未有增長的勞動人口，去負擔未來數十年不斷增加的長者人口。醫療、社會福利的公共開支，佔本地GDP比例亦只會持續向上。 特區政府近10年來財政盈餘豐厚，但要應付公共開支日增，必須重新檢視現有收入基礎。財政盈餘如此可觀，全賴土地和物業價值大升，對資本收益與經常性收入均大有裨益。然而樓價升勢還能維持多久？即使仍能維持穩定，來自土地與物業的收入漲幅亦有盡時。 另一方面，來自個人薪俸及中小企業的稅收，在整體稅收中的比例不但難望提高，更有收縮之虞。工資增幅有限，相關稅收又怎會大幅增多？從圖2顯示的兩種現象可見一班：一）實質工資增長放緩；二）工資分佈下層的增長率較頂部緩慢。 1976至1996年的20年內，男性實質工資增幅每年平均為4.5至5.5%，而1996至2016年間，增幅則只有1至2%，銳減原因固然與亞洲金融風暴有關，另一要素乃由於在全球邁向知識型經濟的過程中，工作人口中人力資本增長下滑。 同樣值得關注的是，工資增幅與工資水平息息相關，假以時日，形成工資分佈集中於底端的現象，亦即工資低於平均水平者佔較高比例。此一趨勢若在現行稅制下持續（可能性甚高），則本地稅基只會更形狹窄。 投資教育顯然有助於未來持續增長，不過須待一二十年，才能取得實效。政府總開支佔GDP比例勢將有增無已，然而薪俸稅和利得稅收入卻難望增加。要平衡政府財政預算，今後長時期內只會日益依靠土地與物業相關收益。...

生產力提升的速度，其實就是和時間競賽。

世界最大的3個航空公司幾乎都屬於美國，它實力強橫，但為何服務品質卻如此差劣？

在以色列，年青人對投身初創企業的熱誠高漲，因此以色列也以「初創之國」聞名。

各級政府應該趁此良機，在改革上動真格，做幾件多年想做卻沒有做成的大事實事。

長久以來，中國的體育運動被認為是以國家為中心的使命，卻沒有人認為它是一項嚴肅的、營利的商業主張。

高高在上教訓年輕人多做無益

日本政府利用自己研發的機械人技術，竟然發展出機械人照顧長者科技

美國本來正在萎縮的巨大資產泡沫，對美國的金融機構和銀行可能仍然有一定的衝擊。

股神講股你要聽，佢建議你買低收費的指數基金，咪信財演咪益基金佬

近年熱話的公眾參與，不應在生米快要煮成熟飯時才進行

大行報告似是呼風喚雨，對市況、股份有點石成金之效，但這情況往往僅在股市交投暢旺、市場資金風險胃納稍為提升時才偶爾出現。君不見，一旦股市買賣兩閒，投資者無意加倉的話，大行的股份推介，很多時都毫無效力可言。 投資銀行研究報告對市場影響漸低已是行業趨勢。當主動基金式微，ETF抬頭，反映更多投資者只顧賭指數，股份分析重要性無形中下降。全球資訊泛濫，網媒冒起造就更多來歷不明專家成為真正「專家」，他們有時運用反主流分析框架，往往大有市場。最後，投行沿用多時的研究部經費模式備受監管掣肘，由以往屬於給予客戶一站式服務的一部分，愈來愈有自負盈虧壓力，投行研究部遂變成一盤難有盈利能力的生意。 研究部資源或減少 《金融時報》報道全球經紀行及大型金融機構寄發出的研究報告電郵，每周有4萬個，惟真正獲接收者開啟及閱讀的最多5%，換句話說，每周有九成半研究報告是形同自製廢物，真是可憐分析員一番心血。研究部幾乎是毫無盈利能力可言，但作為投行，研究報告又是不可分割的市場推廣。頗多原本名不經傳的投資機構最初靠研究部，憑精闢觀點一炮而紅。但監管是一大障礙，股市成交及市場交易模式之變，業界料全年金融機構花於研究部開支，由每年約160億美元逐年錄雙位數跌幅。問題更糟、更為營運模式響警號的是，歐洲監管當局很快實施新規定，變相引入用者自付模式，研究部所獲營運經費不能靠來自客戶佣金中撥出補貼，即投行報告變相被界定為可銷售產品，而再不是半賣半送。 新規定只適用於歐洲，惟全球市場連貫性及大型機構跨國業務覆蓋，即使美資大行向歐洲客戶提供服務同要遵守。用者自付模式關係，大行報告由變相公共資源而漸難獲取。有大行改用發放模式，每次按要求向客戶發出一次性密碼供細閱報告，計算顧客佔用資源及服務作為將來收費統計，有基金大戶索性另組研究部門。對投行研究部來說，很多已在報告題材、格式等創新，適應將來用者自付模式，該等創新模式包括更多運用大數據、甚至聘用心理學專家，掌握讀者喜好。研究報告產品化，自負盈虧模式對報告質素影響難料。作為大機構內豬頭骨一部分，除非市況續好景，否則研究部所獲或資源不斷減少，造就的將會是更多獨立研究機構的出現。 原刊於《am730》，獲作者授權發表。

縱使早前增加懲罰性印花稅稅率，房屋價格卻依然再創新高，足證以規管措施為樓市降溫根本無濟於事。面對房屋單位嚴重短缺，需求管理措施只徒具形式，要窺探住屋短缺程度，可根據新家庭累計數字與近30年來新落成單位的差距，加以推斷。 1986至2016年期間，香港累計婚姻達1,745,000宗，建成住宅單位總共1,572,000個。假設拆卸單位佔新供應一成左右，則淨增長單位僅得1,414,000個。 近30年來，按落成單位數字計算，房屋供不應求的程度實在嚴重，樓價飆升、私樓劏房激增都是必然結果。至於量化寬鬆、低息環境、內地買家、炒賣成風等，均屬影響因素，但並非導致動香港房屋短缺的主因。 如何清理積壓的供應短缺情況，滿足對住宅的持續需求，乃是候任特首政策上當務之急，必需換個新角度，全盤了解近30年來房屋供應持續短缺的「複雜成因」。 這棘手複雜的問題背後實在有太多的原因，不能只歸咎於任何單一因素：前任特首曾蔭權未能增加土地和房屋供應；地產發展商貪得無厭，囤積土地；政府奉行高地價政策；以至裙帶資本主義甚或金權政治等。 本地土地與房屋所以持續短缺，主因在於當局未能掌握中國對外開放與全球經濟融合對香港影響之深，社會繁榮昌盛，大大推動房屋需求，樓價隨之飆升；形成「有產階級」與「無產一族」之間在物業財富上的巨大差距。縱使「無產一族」缺乏經濟能力，但對住屋亦有需求，當局昧於需求升勢，自然忽視大幅增加土地供應的逼切性。   增加土地供應 1945至1995年，美國雖歷經半世紀繁榮，但房地產未見升值，房屋需求增長的同時，透過增建房屋及較大單位（或由市區遷至郊區）方式滿足需求，實質樓價一直維持穩定；1990年代末樓價開始飆升，及後漸見調整，十年後終告大跌。 美國樓價曾經長期處於穩定狀態，為何在1990年代末趨升？哈佛學者Edward Glaeser的解說實堪足信。始於1980年代的全球經濟融合，造就前所未見的經濟繁榮，加上美國政府放寬按揭貸款規例，在增強置業意欲的同時，亦使房屋需求增加；規劃與建築規管措施卻拖慢發展步伐，房屋供應量追不上需求升勢，樓價遂於1990年代末急速上揚。 Glaeser發現，在規管特別嚴格的城市，例如波士頓、紐約、三藩市，樓價升幅尤其厲害。規管要求日增及繁複化延誤發展；規管成風更令各種利益團體有機可乘，針對個別發展計劃進行遊說，以期拖慢發展進度。 香港的情況亦類同，規管限制也是延誤土地供應與發展的一大因素。本港主要土地供應來源有三：一）填海；二）市區重建；三）改變新界綠化地和棕地用途。 填海與市區重建其實早已變得次要，前者步伐慢似蝸牛，後者則因市區高度發展而舉步維艱。要另覓新土地，唯有改變新界土地用途，但這方面的進展亦障礙重重。 有關釐定改變新界土地用途補價方面，政府的基本準則是徵收升值的100% 作為補價，而升值是根據政府評估「發展後」價值與評估「發展前」價值的差別。雖然做法正確，發展商與政府在評估價值方面卻屢有分岐，是以不乏發展嚴重延誤的情況。 分歧每在評估「發展前」價值上出現。自從法庭就1983年「生發案」（Melhado Case）作出裁決之後，新界土地不再限作農地用途，地價因而高於純作農地的價值。此等用途不可包含任何建築物，但可用作例如露天存放場、貨櫃存放場、停車場等，為簡便起見不妨一律統稱為「生發」用途。由於土地的「生發」用途因地點或時間而異，難免在評估上出現分歧。 隨着時日變遷，土地「發展前」價值大幅上升。航運貨櫃化以及中國對外開放，令貨櫃存放場需求激增，近期在深圳上市，市值達250億美元的順豐速運，率先受惠於新界土地用作「生發」用途的機遇。若沒有此等用地（所謂「棕地」），香港的物流業當嚴重受損。 應課補價另一分歧之處，在於評估「發展前」價值。政府計算評估「發展前」價值時，往往假定有關土地已清理妥當，實際上卻非必然如此。土地上或已有具經濟價值的建築或結構，牽涉拆卸的額外代價，政府對此視若無睹，補價估值過高，難令發展商接受。...

到了目前的地步，這已非樓價和房屋議題，而是會引起中港深層次矛盾的政治問題，不是單靠什麼「辣招」就可以解決的

內地資金不理好醜，追逐徒具概念欠缺盈利支撐、甚至莊家打手借助社交平台與傳播媒體散播似是而非推介評論引散戶入甕以達散貨的股份，除反映市場資金氾濫欠出路的資產荒問題，亦反映市場羊群心態，我們不能怪內地散戶羊群被市場莊家騙得多，總有物極必反、迷途知返一天，投資不止為賺錢，低息環境買股票收息自然較買已高處不勝寒的國債、房地產更符合風險回報效益，為投資組合對沖亦屬市況波動有所不測預期下之不時之需。   豐富的產品線 首季藉互聯互通流入港股資金規模已過千億元，引證中資資金加倉港股之說，港股首季反反覆覆也累升近一成，不能不歸功於內地錢，深港通開通不足半年，日均使用額顯著提升，首3個月已在港投入逾200億元，更勝滬港通推出初期表現，在在證明渠道有效。 港交所（388）作為港股唯一終端交易平台，有必要配合中港互聯互通機制、開拓投資者層面外，豐富產品線，盡用場內獨市交易平台之利。有消息指「債券通」最快可於7月宣布開通，提供更多資產類別供選擇，不再獨沽一味股票、股票和股票，讓市場資金按風險胃納與市況分流，建立更平衡投資組合，協助投資者分散風險。猶記得05年安碩A50中國指數基金ETF（2823）面世後，市場成交低迷，市場沒幾位股評關心這隻ETF，當年上證綜合指數待跌見998點才見底，此後表現一飛沖天，2823即聞雞起舞，頭也不回，當年不少洞悉內地市場脈搏的投資者一直在A股見底時收集。時至今天，很難說究竟港股是否可經歷第二季較像樣反覆整固後再衝上雲霄，惟在波動市中用正股無論是單邊陣式與原地踏步之勢，都有方法趨吉避凶。投資者慣於港交所買賣股份，惟真正高手都在期權市場，單是首兩個月，股票期權成交升15%，佔同期衍生產品成交量45%。在港交所衍生產品市場可供買賣股票期權類別名單中，合約買賣單位等於多於一手正股股數的有19隻，如正股買賣單位以每手1,000股的中廣核電力（1816）及每手200股的友邦保險（1299），相關期權合約買賣單位分別為10,000股及1,000股，對應正股買賣單位的10倍和5倍。

剛於昨天新登場的3隻藍籌股股票期權類別：吉利汽車（GAH）、領展（LNK）及瑞聲科技（AAC），合約股數分別為5,000、1,000及1,000股，對應正股買賣單位手數之1、2及2倍，領展期權更是港交所首隻房地產投資信託基金期權，連同上述新加入藍籌股中最炙手可熱的三兄弟，港交所衍生產品市場可供買賣股票期權類別達87隻，覆蓋90%恒指成分股，絕對可滿足以小量資金靈活運用多種策略考眼光兼放大回報為目標的投資者。   原刊於《am730》，獲作者授權發表。

倒不如直接購買成本便宜的被動型基金，反正兩者投資報酬差不多。

中國會否被美國指控為滙率操縱國？謎底即將揭曉。美國財政部按慣例將在4月15日發布特朗普就職後首份《國際經濟和滙率報告》，評估主要貿易伙伴的滙率政策。全球經貿、金融界人士正密切關注事態進展。 滙率問題已成為近來中美經貿關係的焦點。特朗普在競選期間曾多次揚言，上任首日就將指控中國為滙率操縱國。3月底，他重申，其「中國就是滙率操縱的『總冠軍』」的看法沒有變。我們希望，剛剛結束的「習特會」，能有助於雙方在此問題上充分交流，在未來謀求共識。 其實，衡量一個國家或地區是否操縱滙率，美國有其自定的標准。判定滙率操縱需滿足三個條件：與美國的雙邊貿易順差超過200億美元；經常項目盈餘占其GDP比重超過3%；持續實施單邊外滙干預，通過買入外國資產促使本幣貶值，且買入規模在一年中達到其GDP的2%。   中美兩國已結成「命運共同體」 按此標準，很難得出中國是滙率操縱國的結論。中美雙邊貿易順差雖遠超200億美元，但已經在逐步縮小；中國經常項目順差占GDP的比重已從2007年約10%的峰值顯著收窄，降至2016年的1.8%；最近一年多，中國央行在外滙市場賣出大量外滙儲備，避免人民幣過度貶值，操作方向與構成操縱的要件恰恰相反。因此，2016年10月，奧巴馬任期內最後一份評估報告，並未指控中國為「滙率操縱國」，並指出，中國支撐人民幣滙率的努力是為了防止本幣快速貶值從而傷及全球經濟。 美國數任前任財長，從勞倫斯·薩默斯（Lawerence Summers）到剛剛卸任的傑克·盧（Jack Lew）等都指出，當前中國並不符合滙率操縱國的標准。當然，變數猶存，特朗普素來不按常理出牌，況且他在競選期間和上任後頻頻就滙率問題向中國發難，中方應做好預案。 操縱指控其實並非美國新招數。從1988年開始，美國財政部每年兩次就國際經濟形勢和滙率政策向國會提交報告。從1992年至1994年，中國曾五次被指控滙率操縱，但美方並未實施貿易制裁；此後，在人民幣漸進升值期間，美方一直認為中方人為壓低人民幣滙率，但均未貼上滙率操縱的標簽。其實，在WTO多邊框架下，美國也未再將任何國家列為滙率操縱國。 說到底，滙率操縱指控是「表」，美國急於縮減大幅貿易逆差才是「裡」。中國是其貿易逆差的第一大來源。據美國商務部統計，目前，美國貨物貿易逆差中，約47%來自中國。但是，以鄰為壑的保護主義並不能扭轉中美貿易失衡。倘若美國以指控中國滙率操縱為由，對中國進口商品征收懲罰性的高額關稅，反而可能激發貿易戰，甚至等於「經濟斷交」，這不僅對中美而言將是「雙輸」的結局，還可能損害尚在艱難復蘇中的全球經濟。 中美貿易存在嚴重的不平衡，這的確是客觀事實，但是，這主要是全球產業布局、國際分工以及中美經濟結構和發展階段不同所致。在中美雙邊貿易中，中方在貨物貿易上是順差，在服務貿易方面則是逆差。人民幣滙率並非中美貿易失衡的根本原因。實證研究證明，人民幣貶值已不能起到刺激中國出口的作用。中方也無意於此。相反，改善貿易失衡一直是中國的政策目標。努力改善中美之間的貿易不平衡，不是中國屈從外部壓力的結果，因為它不僅符合美國利益，也符合中國的長期利益。 中美雙方均應客觀分析雙邊貿易失衡的復雜成因，並在平等對話、溝通協商的基礎上相向而行，采取改善貿易失衡的建設性措施。否則，滙率操縱問題就可能成為年復一年籠罩在中美經貿關係上的烏雲。 對於中國而言，需要轉變發展方式，調整產業結構，發展金融等服務市場，進一步降低貿易壁壘、特別是服務業壁壘。治本之策則是推進供給側結構性改革。只有如此，中國才能降低對外需的依賴，在擴大內需的同時，提升對包括美國在內的外國商品和服務的進口需求。中國企業擴大到美國直接投資，不僅有利於緩解中美之間的貿易不平衡，還可為當地創造就業機會。此外，中國還可加快人民幣滙率形成機制的市場化改革，增加滙率彈性，以免授人以柄。斷不可一遇衝擊，便暫停改革。 對於美國而言，特朗普希望振興制造業，改善貿易失衡，更應該求助於美國自身的經濟結構調整和國際協調。美方應發揮自身比較優勢，特別是擴大高技術產品對華出口，而不是動輒訴諸貿易保護主義，哪怕以此作為談判籌碼也將損害彼此信任。 中美經濟關係，尤其是近6000億美元的兩國貿易額，是兩國關係最堅實的「壓艙石」。這種關係經近40年努力方才行成，應倍加珍惜。滙率問題前景取決於中美各自宏觀經濟前景。倘若中國經濟增速不斷探底，美元又持續走強，貿易爭端就將激化。為避免這種不利局面，雙方均應調整宏觀經濟政策，推進結構性改革，一道走向繁榮。滙率爭議其實表明，中美兩國已結成「命運共同體」。 原刊於2017年4月10日出版的《財新周刊》第14期社評，獲作者授權發表。

在政府未找到有效的新藥方之前，我建議不妨把舊藥方反過來用，我估計效果會相當不錯。做法是從加辣變成逐步減辣。

改革這個問題太大。我主要講講結構性改革，包括長期目標和中短期側重點。

如果林鄭仍要堅持其「港人首置上車盤」計劃，筆者只能祝她好運了！

難得有題材有概念可炒，有得博，唔使四圍撲，當股民也瘋狂，有得賭、精神好，甚麼負面消息暫且隻眼開隻眼閉甚至拋諸腦後。

對於政府而言，有關建議可優化財政策劃和管理程序，而不致改變深層預算框架

建基於合理原因及價格便宜而進行回購，對企業及股東都有正面影響，否則錯誤原因只會造成錯誤決定

我們通常說的2008年美國金融危機，實際上在2007年就開始了，當時稱為「次貸危機」。其背景在於，美國金融機構之前給無償還能力的家庭發放太多不負責任的住房按揭貸款，他們當時的心態就如這些年許多中國機構和個人一樣，賭的是：只要由槓桿推動的房地產泡沫不破、房價不跌，那些貸款就不會有問題！可是2007年房產價格開始逆轉，首先觸發的是次級貸款無法償還即次貸危機，後來償還危機逐漸演變並在金融體系內擴散，到2008年9月雷曼兄弟破產時就變成了全規模的金融危機，恐慌遍及全球金融市場，成為1930年代經濟大蕭條以來的最大規模金融危機。從次貸危機的開始到今年，己經10周年了。加上之前跟我們更貼近的1997-1998年亞洲金融危機到今年也正好是20周年，所以，在這個時間點上，我們有必要再對金融危機的起因及應對措施進行一些思考和總結，尤其是在中國經濟進入新的轉折時期、人們對中國金融體系的健康狀況高度關注之時，總結過去金融危機的經歷和教訓，其必要性顯而易見。 當然，2007-2008年金融危機的後續影響還沒結束，還在發酵中，所以，我們也有必要將這次金融危機跟1929年的那次金融危機進行對比，以幫助我們判斷這次危機跟那次危機的異同，以及本次危機帶來的後續結果會如何繼續演變，在政策上需要做哪些預防。 比如，2016年是國際社會充滿「出乎預料」政治事件的一年，先是英國脫歐出乎預料，美國特朗普勝選總統出乎預料，意大利的公投結果也出乎預料，到目前人們在急等法國民粹主義候選人到底會以多少勝出。驅動發達國家相繼「出乎預料」的共同因素是貿易保護主義、反全球化民粹主義的興起，而這種社會潮流只是2007-2008年金融危機後果的延續表現，是大危機帶來的一連串反應的一個環節，就如1929-1933年金融危機引發類似的貿易保護主義、導致各國關起大門的經歷一樣。 現在發生的這次金融危機雖然跟1929-1933年的金融危機相比，其衝擊的程度和範圍都要小很多，但危機影響的全過程還沒結束，目前我們還在第二階段——貿易保護主義和民粹主義的盛行階段。也可能只有通過這種對比，才能讓我們更全面理解避免金融大危機尤其是根除導致大危機的根源的意義，而且讓我們看到正在發生的「出乎預料」現像其實並不出乎預料，因為這些都是人類社會消化大危機的具體方式之一。除非導致金融危機、經濟危機的那些結構性扭曲能夠提前避免，否則一旦發生危機並衝擊社會中的多數群體，那麼，消化後果的方式可能只有革命和變革兩種選擇，而我們到目前為止所看到的英國脫歐、美國選特朗普做總統等屬於相對溫和的「變革」。   2007-2008年與1929-1933年：兩次金融危機的對比 這次金融危機之所以沒有1929年的那一次那麼嚴重，原因之一是1930年代和之後對金融產品的結構設計和美國金融體系都做了大量改革，規避了1929年之前的許多結構性問題。但是，那些改革也帶來了許多新的隱患，尤其是道德風險問題，變相鼓勵銀行和其他金融機構去過度冒險。 首先，經濟大蕭條之前美國採用的是單一銀行制，也就是不允許銀行有多家分行或其他分支機構，到1929年時，只有2%的銀行在全國有網點，3.6%的銀行在單個州內開分支網點，剩下的銀行都只有一個網點；而即使是有分支網點的銀行中，平均每家的網點數也不到4.4個。這跟當時的加拿大形成極大的反差，因為加拿大只有18家銀行，但有4676家分支銀行，而全美國的3萬多家銀行中，在總行之外的網點數才1281個。之所以當時的美國銀行結構如此，是因為擔心銀行過大，怕它們太大之後會控制太多經濟資源。 經濟大蕭條期間，一系列銀行立法對之前的結構性問題做了糾正。一是推出聯邦存款保險制度，給全國各銀行的存款提供保險，減少恐慌和擠兌壓力；二是建立分業經營體系，把商業銀行跟投資銀行、保險等隔離開來，降低金融機構的冒險空間；三是允許甚至鼓勵銀行往網點化發展，但對各銀行的物理網點範圍進行管制、分區發牌照。這些措施對於穩定銀行體系起了積極作用。 其二，住房貸款的支付結構存在嚴重缺陷，而且貸款期限不超過5年。大蕭條之前，住房貸款到期之前每年只需要支付利息，到期時一次性支付本金。比如，張三借100萬美元買房，期限5年、年息5%，那麼頭4年11個月裡每年只支付5萬利息，等到5年到期時還本100萬美元。這種支付結構非常不利於放貸方提前發現借款方的支付能力，因為前面4年11個月的支付壓力很小，即使借貸方最後無能力還本，也無法提前知道，把風險都堆積在最後的時間點，而且即使借貸方有能力償還，但要一次拿出100萬美元還是需要借方有足夠好的財務紀律。尤其是在金融危機造成眾多企業倒閉、許多人同時失業的情況下，許多人同時面對一次性還本的大額支付壓力，逼迫他們同時個人破產、債務違約，這無疑加劇了金融危機的程度，造成更多銀行倒閉。大蕭條期間1934年的立法改變這一結構性問題，不僅使貸款期限延長到30年，而且把還本的壓力分攤到貸款期限內的各年各月上，避免了「一次性還本壓死人」的局面。   這次金融危機期間不同國家的表現 2007年次貸危機、特別是2008年雷曼兄弟倒閉帶來全方位金融危機後，除了美國政府大力進行干預救市之外，中國、西歐等多國政府都大舉救市。由於各國救市的方式和程度範圍存在明顯的差別，使得各國走出金融危機的速度大為不同，後患程度也全然各異。 西歐和美國的救市措施基本相似：保「大而不能倒」金融機構以穩住市場信心，降息並推出一波波量化寬鬆，同時推出財政刺激。但是，在效果上存在差距，主要是因為勞工法和政府福利在歐美之間千差萬別，以至於美國在經濟和就業上早就復蘇，而西歐國家還在高失業狀態裡不能自拔。 在美國，絕大多數州裡勞工法是完全自由的，一般員工都是「隨意雇傭」關係，雇主只要覺得一些員工是多餘的，可以「隨意」裁員，不需要經歷漫長的行政或法律程序。所以，2008年9月開始到2009年中期，許多美國公司不需要等待，而是立即大量裁員，以至於從2009年中期以後美國就業總人數每個月都在上升。自由的勞工法使美國公司很快瘦身，把勞動力負擔減到最輕，再加上美國公司的稅負也最輕，這些制度因素使美國企業不需要在危機期間負重太多，它們自己有最大的能力站起來。由於美國企業的復蘇能力強，美國失業率在2009年中達到10%之後，就一直在下降，到最近數月己經降到健康的5%以下。 相比之下，西歐的復蘇經歷就沒有那麼好。雖然他們的舉措跟美國大致相同，但他們的勞工法極其不自由。以法國為例，其《勞工法》有3200頁之長，而且各節措辭含糊，給被解雇的員工眾多空間和機會去起訴雇主，而一般的法國法官在看到雇主盈利的情況下都偏向於判雇主敗訴。就這樣，在法國，一般公司要走過兩年以上的程序才能解雇員工。意大利、西班牙等國的情況非常類似。結果，西歐公司在金融危機發生後經歷了漫長的裁員過程，其失業率從2009年的10%持續上升到2013年的12.5%，然後才慢慢地下降，到今天還維持在11%左右的水平，而不是像美國的失業率那樣從2009年中期後一直快速下降。此外，由於西歐的政府福利遠高於美國，使歐盟國家的財政狀況不如美國，企業的稅負負擔也高於美國。這兩項因素使得西歐經濟和社會受危機的拖累很久，以至於到今天這些國家還沒有完全恢復到金融危機之前的狀態。制度差別造就了不同的復蘇軌跡。 雖然美國等政府的救市讓這次金融危機沒有像1929-1933年那樣傷及社會，但這些史無前例的救市措施也帶來了後續隱患。「大而不能倒」邏輯下的救市行為和救市預期帶來了太多的道德風險，激勵更多金融機構去冒險，為未來的金融危機埋下種子，同時也為更加嚴格的監管提供了理由。就像前面說到的一樣，美聯儲和美國財政部大舉營救「大而不能倒」銀行和其他它金融財團之後，不僅沒有使這些金融集團變得更小，反而使它們變得更加「大而不能倒」，使各金融行業都往少數幾家「大家」集中，這就迫使政府更要對它們進行監管。而強化監管的結果，必然是金融行業往更少的幾家集中，進入「大而不能倒→需要強化監管→更加大而不能倒→更需要強化監管」的惡性循環。 這次救市方式的另一種更大後患是，由於美聯儲通過降息到零和量化寬鬆把金融資產的價格抬高，以制造財富效應並以此帶動消費需求，同時財政部則集中精力營救那些金融公司和銀行，這兩類救市措施都讓那些持有金融資產、持有股票的群體受益。但是，已經有錢的人才能持有股票和其他金融資產，沒有財富的老百姓就無法從中直接受益。也就是說，美國政府、西歐政府的救市措施從本質上造成了財富差距、收入差距在金融危機期間的進一步惡化，而不是相反。比如，在美國，從2007年到2010年的3年金融危機衝擊的高峰期，收入最高的十分之一美國家庭財富平均升值5%，最富的1%家庭財富升值更多，而同期間中等收入家庭的財富累積縮水39%。 因政府救市措施而進一步惡化的收入差距和財富差距，不僅引發了後來的「占領華爾街」運動，也為2016年的英國脫歐、美國選舉特朗普進入白宮，為反全球化和民粹主義的盛行奠定了基礎。這也是為什麼前面說到最近這些「出乎預料」事件是金融危機後果的繼續。  ...

自從特朗普這隻現代歷史上最黑的黑天鵝飛出來以後，港股走勢迥異尋常。特朗普當選後，美股即刻氣勢如虹，屢創新高。港股卻反其道而行之，如爛泥般，扶極不上，甚而輾轉向下。港美兩市出現了令人詫異的，頗長時間的背道而馳現像。這是上世紀八十年代中四會合併，組成聯交所，使港股成為基金可投資標的以來所僅見的。一直到2016年12月底，港股恆生指數曾跌穿21500點，相對於2016年全年高位跌了三千點，即使相對美國大選時11月的高位也跌了超過1500點。而這段時間美股上升了二千點。   一、港美股市的正相關 港股受美股牽引，或說港美股市存在正相關是港股投資者的習慣性思維。這種思維一方面受兩地股市指數統計數據支持；另一方面也可以從港美乃至中美各個層面的聯系看出。香港貨幣與美元掛鈎；香港股市的主導者主要來自美國為主的歐美日本基金；近年作為香港股市主要發行人的上市公司多來自內地，而內地經濟與美國相關性甚高，每年中國對美有4000億美元的順差，約等於中國GDP的3%。自從鄧小平1979年訪美，奠定中美關係尤其是經濟關係的基石以來，盡管在政治層面兩國時有齟齬而現起伏，惟經濟關係大致平積發展，特別是中國加入WTO以還，中美經貿迅速擴展，是中國崛起騰飛的其中一個重要動力。所有這些構成了港美股市亦步亦趣正相關的基礎。   二、特朗普反全球化動搖中美關係的基礎 特朗普受在全球化浪潮中利益受損的普通民眾擁戴贏得大選入主白宮。他在竟選中把中國當主要攻擊對像，聲言對中國貨品徵收45%的進口關稅，意圖從中國奪回就業職位，使轉移到中國的經濟活動重新回到美國。因此特朗普勝選後中美經濟關係變得不明朗，投資者擔心特朗普的政策使中美經濟關係逆轉有利美國，不利中國。這導致了特氐當選至年底港美股市出現前所未見的大幅背馳。 必須指出，本文說的中美關係不管有沒有加上經濟一辭全都是指中美經濟關係。很多人喜歡把中美關係焦聚到南海、台海及朝鮮半島，動不動就談論兩國兵戎相見。在目前這些其實都是做戲般做給人家看的。美國以它的國家人格絕不可能入侵中國；而中國種種高姿態的表演更多是為國內政治服務的，為執政者增加統治合法性基礎服務的。中國執致者不會冒失去政權的危險冒然發動戰爭的，所以政治上，軍事上的中美關係並不會因為特氐上臺而發生逆轉式的天翻地複的變化。只有經濟關係可能因為兩任美國總統之間，對全球化南轅北轍的取態，有可能逆轉。   三、特朗普的取態至為關鍵 特朗普年初甫上臺，馬上推出多個引起極大爭論的政策，包括退出TPP，禁止七國國民入境指令乃至建美墨邊境圍牆等。這些都是他竟選時的諾言。特氐不惜引起爭議，主要在向助他上臺的選民有所交代，以鞏固基本盤。不過對在竟選中大肆攻擊的中國卻出奇的箴默。一直到上臺近月，特氐已和二十多國元首接觸，對華竟未置一辭。令人十分奇怪。是無暇東顧還是進行著秘密談判呢？一直到元宵節第一公主伊萬卡赴中國使館，旋而傳出兩國元首通話的消息，港股投資者如釋重負，港股隨之扶搖直上，顯然有大量資金聞風而動，因成交也急速上揚，達到千億水平。到三月又傳出習近平將訪美，港股這一晴雨表馬上有陰轉晴的標示。不旋踵，恆指急升過千點，創出今年新高。 迄今天為止，港股今年的表現活脫就是中美關係的晴雨表。因為特朗普的政治背境，他千方百計，軟硬兼施務必從中國討些便宜，讓一些經濟活動轉回美國是特氐的政治立場決定的。除了中國有能力改變特氐的立場，現在中美關係看似沒有當初悲觀，主要還只是在氣氛層次沒有劍拔弩張的緊張(我這裏說的劍拔弩張還是用以形容兩國經濟關係，非指前有定論的政治或軍事關係)。看來特朗普治下的中美經濟關係不可能馬上看清端倪更不用說定形了。因此港股今天將不脫這種關係晴兩表功能。   四、習訪美與港股走向 中國元首習近平將在4月6、7日訪問美國，會晤特朗普。兩國元首見面自然是好事。顯示雙方有意願不讓關係綳緊。這當然屬氣氛營造的層面。特朗普作為商界人士，最關注的會是美國對華巨大的貿赤。其他諸如南海、台海及朝鮮半島只會是表示立場，而不會有什麼突破性變化。反正雙方底線是止於言文，不會出手，不會讓戰爭發生。但也有一點值得注意，中國難以用非經濟層面領域的退讓換取經濟利益。 在特朗普當政的今天，中國在貿易層面作出讓步是無可避免的必要妥協。中國政府也正式公開表示，中國不追求高額順差。習近平此次訪美在這一方面的事態發展最值得注意。到底以什麼方式解決貿易方面的巨大不平衡？是以限制中國的出口還是擴大美國的出口？步伐快慢也值得關注。實際上，中美貿易不平衡與當年日美貿易不平衡性質大為不同，甚至可以說複雜得多。日美貿易不平衡純粹因為日本公司對美出口形成的；中美則很大部分是美國在華公司對美出口造成。從而解決貿易不平衡更複雜。一不小心兩敗俱傷。 上面提到，習訪美的消息在三月中旬為傳媒逶露後，港股曾出現一輪升勢，短短一周上升愈千點，成交更沖上千億。是特朗普當選後這四個月內，港股唯一跑贏美股的時段。這樣習成行後，中美關係如無特別利好消息傳出，那些投機性買盤將會撤退，再加上港股業績高峰期已過，進入調整期是合理的推測。 因為人民幣貶值預期，使北水南來者眾，滬港通深港通的港股買盤踴躍，不少相關股份內地投資者持股量已達到足以主導股價的水平。短期內，這種趨勢會繼續。這使港股份化為兩個具不同估值標准的市場，這樣在調整期，這些北水股或成避風港繼續炒。可以把目標轉向這類股份。

內地城市與港澳全面合作並不容易，優缺點都是一國兩制。

競委會終於出手了。成立年多以來，競委會一直揚言會打老虎、捉圍標貓，令人意想不到的是，首次被競委會正式起訴的竟然是「IT狗」。 據報道，在這單競委會首次入稟展開法律程序的案件中，5間資訊科技公司涉嫌於競投香港基督教女青年會的應用Nutanix科技伺服器系統時圍標。 競委會主席胡紅玉女士表示：「競委會今天首次在審裁處展開法律程序，是本港執行競爭法的一個重要里程碑……是次展開法律程序，帶出了一個強烈的訊息：各行各業的市場參與者都應避免操縱投標。」 阻嚇作用存疑 打圍標「IT狗」這個訊息是否真的很有（阻嚇）作用，是未知之數。根據報道中提及的案情，今次競委會能成功捉到「出貓」 ，並不是由於競委會的調查部門有神一般的調查能力，反而是牽頭圍標的公司有幾個豬一般的隊友：根據報道，涉案公司的幾份標書有不少相同錯誤，例如串錯字，或同樣地遺漏未有提供的關鍵資料。 醫生教落，預防勝於治療。政府現正就《建築物管理條例》提出新修訂建議，希望加強監管大型樓宇維修工程，以杜絕圍標。 新建議包括，通過決議的業主人數由10%，增至20%，最少要有10%業主親身出席，並加強監管業主授權書操作，每名代表不能代表多於5%的業主。 這新建議也許有用。不過，現在大家提防圍標的意識比10年前已提高不少，不少業主在屋苑大維修時都會親身出席並參與表決。我沒有數據，不敢妄下定論，但似乎近年不少屋苑維修決議中出席的業主人數都超過新建議所定的下限。 烏托邦是不存在 一個沒有罪案的烏托邦是不存在的，因為要把罪案率降至零的成本太大。同樣道理，要完全杜絕圍標的成本亦不少，因為當中的利益太大。 研究發現，市場需求彈性愈低，圍標的利益及誘因愈大。一個影響大維修的需求彈性的因素是政府推行的強制驗樓，另一個因素可能是屋苑在大維修前對聘請顧問公司的程序的相關監管。據報道，有工程承建商圍標前會「聯絡」好顧問公司，確保只有友好承建商入標，嚴控業主們的選擇。 要真正解決圍標問題，可以從增加市場透明度（如公開大維修資料庫）和提升大維修的需求彈性（如調整強制驗樓政策）入手。 原刊於《am730》，本社獲作者授權轉載。

「一帶一路」戰略已經成為推動全球化的「新主角」。

在香港這個彈丸之地，寸土尺金，房屋問題長期以來均不易解決，新任特首上台，如何能夠對症下藥。

數十年來中國經濟的迅速發展，一方面是靠中國的人力資源，包括企業家，勞工和知識份子等。另一方面是靠中國政府的領導。像一帶一路那樣重大的計劃必需由政府領導。但是計劃的成功與否還是要靠中國的人力資源。 自從習近平主席當中國領導以後，第一件重要的工作是施行反腐敗政策。把中國共產黨和中國政府的組織鞏固以後的第一件重要的事業是把中國的經濟與政治力量向外發展。一個國家經濟發展的階段，先從引進外資促進本國經濟的進步。等到國內經濟進步以後便能把國內的資源輸出國外，幫助其它國家的經濟發展。 今天中國經濟發展已達到相當程度，具有經濟與政治能力投資國外。從習近平主席領導的觀點，他的反腐政策成功和政治能力鞏固後才能領導像一帶一路這樣大的計劃。現在正是習近平主席倡議這政策的時機來利用他的權力作一件偉大的事。 一帶一路是中國經濟發展的一個十分適當的計劃。在經濟發展的初期，中國引進外資。經濟發展以後中國有足夠的資源供給其它一些發展中國家應用。一帶一路選擇的地區是適當的。中國的西部不發達。要發展中國西部應當從亞洲西南部出發。   一帶一路的成功是必然的 一帶一路也是世界全球化的一個重要的環節。世界的全球化是指世界各國的資源流到其他國家被使用。資源包括物資，金融，人才和技術。現在中國已具有的這些資源需要尋找出路，可以用來幫助其他國家的經濟發展。 今天中國和美國是領導世界的兩個強國。美國的經濟勢力主要的是影響歐洲。中國可以把亞洲的西部，中東，歐洲的南部和非洲視為它的勢力範圍。用一帶一路的計劃幫助在這些地區的發展中國家的經濟展進。 具體的計劃是由習近平在2013年9月和10月分別提出的經濟合作概念，由國務院李克強總理在亞洲和歐洲訪問時推廣。計劃內容寫入總理政府工作報告。成為中華人民共和國對外的主要經濟戰略。目前已有60國家和國際組織響應一帶一路。這些國家的總人口約44億，經濟總量約21萬億美元，分別占全世界的63%和29%。 根據中國政府官方公布的概念，一帶一路不是一個實體和機制，而是合作發展的理念和倡議，是依靠中華人民共和國與有關國家和地區既有的雙多邊機制，借助既有的、行之有效的區域合作平台。旨在借用古代絲綢之路的歷史符號，高舉和平發展的旗幟，主動地發展與沿線國家和地區的經濟合作伙伴關係，共同打造政治互信、經濟融合、文化包容的利益共同體、命運共同體和責任共同體。 一帶一路經過的地區包括亞太地區及歐洲，而中間經過的中亞地區有豐富的資源，像上海合作組織中的中華人民共和國、俄羅斯、哈薩克、吉爾吉斯斯坦、塔吉克和烏茲別克斯坦都在絲綢之路上，其他5個觀察員國及3個對話夥伴也在絲綢之路沿線，絲綢之路經濟帶的核心區域包括西北的新疆、青海、甘肅、陝西、寧夏，西南的重慶、四川、廣西、雲南以及內蒙古。 結論：一帶一路計劃的概念是合理的。中國政府施行這個計劃的時機是適當的。中國有充分的人力，財力和政府領導的能力來推選這個計劃。經過地區的政府與民眾都願意和中國合作來完成這個雙贏的計劃。我們可以預祝它的成功。只是成功的程度和速度難以推測而已。施行計劃現已開始。世界各國的領導和人民正在注意觀看，他們不會失望。因為中國有適當的領導和人力資源來促進這個計劃，受益的國家和人民為了照顧他們自己的利益也在努力協作。一帶一路計劃的成功是必然的。中國在世界的地位將會因此大量地提高。

公屋輪候愈長，劏房問題變本加厲，年輕人望樓興嘆，換樓者未能如願，給繼任人留下的，顯然仍是燙手山芋。