今天是聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee, FOMC）議息的日子。2008年同一天，剛巧也是雷曼兄弟（Lehman Brothers）因投資失利正式宣告破產的日子。這起事件直接引發了全球金融海嘯，並對之後的金融市場產生了多項深遠的影響。而今日筆者便剖析其中兩項互相影響的事件近20年的發展和關係：美聯儲的量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）與量化緊縮（Quantitative Tightening, QT）周期，以及當年金融風暴元凶之一的住房抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Security, MBS）的變化。
金融海嘯爆發後，時任美聯儲主席伯南克（Ben Bernanke）立即把當時利率降至接近零的極限。及後更首次啟動QE「放水」，即瘋狂印鈔購買4.50萬億美元的國債與MBS。隨着經濟復甦，美聯儲於2017年底首次推行QT「收水」，即所持有的國債和MBS到期後回籠的資金不再在市場用作買入資產，卻因市場反應負面而無疾而終。2020年新冠疫情爆發，當時主席鮑威爾（Jerome Powell）果斷祭出史無前例的QE。短短兩年內，美聯儲無底線「放水」令其資產負債表瘋狂翻倍至近9萬億美元歷史巔峰。
可惜此行動引發了後來的惡性通脹，所以在2022年開始美聯儲啟動加息潮和大規模的QT，削減手上持有的國債和MBS等資產。直至2025年才逐步放慢並暫停「收水」步伐。而今年9月議息的焦點是美聯儲會否加息啟動新一輪「收水」操作。
無充足考慮逆市風險
作為導致雷曼倒閉的元凶之一，MBS可謂元祖「Quants」（Quantitative Analyst，量化分析師）所設計的其中一個經典產品。簡單來說，MBS是銀行把房貸組合打包成為類似債券的固定收益證券（Fixed-income Securities）再轉售予機構投資者。自金融海嘯後，美國MBS市場總額從2006年約6.50萬億美元，一路上揚至現時約12.52萬億美元，複合年均增長率（CAGR）約為3.33%。在美國債券市場中，其規模僅次於總額約40.10萬億美元的美國國債。
另一個主要轉變是由美國政府或其贊助的企業（Government-Sponsored Enterprise, GSE）所發行、打包並提供「履約擔保」的「機構不動產抵押貸款證券」（Agency MBS），已成為MBS的主流，因為此債券的信用風險等同國債。自2006年至今，Agency MBS佔美國MBS總額由約64.00%升至95.70%。事實上，當年導致雷曼兄弟爆雷的正是非Agency MBS。
在金融海嘯前，元祖Quants的主要職責是替MBS定價。可是，其定價的數據基本上是取材自美國二戰後60年房地產大牛市。因此在設計產品和定價時沒有充足考慮逆市的風險，這種純以歷史數據作分析的做法已經成為計量分析失誤中的經典教訓。
長期QE MBS收益率低
由於現時無違約風險的Agency MBS已經成為主流，Quants的角色轉為監控此債券涉及利率周期的另外兩大風險。當利率下降時，提前還款風險（Prepayment Risk）會增加，因為業主傾向提前還款以便轉按揭以減少利息支出，而機構投資者只有把回籠資金投在利息更低的債券上。如果利率進入上升周期，則期限延長風險（Extension Risk）會上升，業界會死守低息時借入的房貸而不願提早還款，結果投資者的資金在高息環境下被鎖死在收益率較低的Agency MBS中。
回顧以往20年美國利率走勢，由於長期QE令機構投資者手中的MBS收益率愈來愈低。到了由2022年開始的利率上升周期開始，這些低息MBS組合鎖死了不少機構投資者資金。更麻煩的是在利率上升時MBS的即時估值亦會逐步下跌，令實力不足的投資者資金週轉不靈。2023年矽谷銀行（Silicon Valley Bank, SVB）與第一共和銀行（First Republic Bank）因MBS估值下跌而倒閉便是凶兆。實力較佳的機構投資者會使用不同的利率衍生品（Interest Rate Derivatives）去對沖利率上升風險，但這種做法其實是等同直接或間接沽空年期長的美國國債，令其收益率上升壓力增加。
究竟在雷曼爆煲18周年紀念日所舉行的議息會議中，新任美聯儲主席沃什（Kevin Warsh）會否考慮加息對金額等同三分之一美國國債的MBS的影響呢？
