上文探討了私募股權行業因應退出困難而推出的接續基金（Continuation Vehicles, CVs），其使用卻又引發了有限合夥人（LP）與普通合夥人（GP）之間關於退出定義、利益衝突與流動性機制的辯論。上文討論了LP作為投資者的觀點，以下就GP作為基金管理者的視角，覆盤一遍。
資產到價前的中途站
從基金管理者的視角出發，接續基金是針對當前退出市場功能失靈的理性回應。在傳統觀點中，退出分別為出售給策略買家、賣給投資基金或透過IPO上市，出售資產並回饋現金是基金管理者的天職，但從策略角度來看，在資產尚處於高增長階段時（或在它表現不如理想時）就將其賣給競爭對手（如同行業的買家或金融投資者），或可以被視為一種投資上的失敗，甚至被質疑「將利益留給他人」。
因此，接續基金就提供了一種在不涉及外部買家的情況下，繼續持有該些優質（或說待育成的）資產的手段，避免了在估值低迷期，被迫以「批發價」，賤賣資產。
此外，相比傳統M&A交易所產生高昂的投行與法務融資成本，接續基金能將更多價值保留在系統之內。
同時，GP認為接續基金實際上為陷入困境的LP投資者，提供了流動性的救濟。在2024至2025年期間，許多投資者因股市波動面臨「分母效應」（即由於其包含了在公開市場上的投資，其整體的資產價值下調，而導致分母過小、私募股權投資這個分子過大的情況），令到私募股權的配置比例超標，因而急需套現減負。若無接續基金，這些投資者在私募市場裏，把私募的投資在二級市場拋售時，往往需承擔兩至三成的劇烈折價。接續基金則提供了一個接近淨資產價值的退出機會，這被GP視為一種高效的流動性解決方案。
有標的自然香
另一方面，基金管理者確實面臨募資困難的情況。事實上在傳統的募資市場上，尤其是用「盲池基金」（即在包包裏沒有很具體的項目的情況下，先募一筆錢，然後才找項目投資）募資極度困難的環境下，接續基金因為標的可見度高，反而成為一種能吸引新資金的有效途徑，幫助GP在募資寒冬中繞過盲池的詬病，以已鎖定的資產拋出繡球。
綜合來看，這場辯論反映出私募股權行業已進入一個成熟的轉折點。傳統的十年期固定基金模型在應對現代企業增長的複雜度時顯現出侷限性，接續基金的興起本質上是為了將資產生命周期與基金生命周期進行脫鈎。雖然投資者目前對此類操作保持高度警惕，並傾向於限制其頻率，但這也迫使GP必須在管理資產績效的同時，投入同樣多的精力來平衡與投資者之間的利益關係。
這場變革標誌着私募股權已從單純的deal-making演變為更複雜的資本架構管理與流動性博弈，也是日趨成熟的私募股權投資行業的必經之路。
〈私募股權的退出〉二之一
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
