自ChatGPT橫空出世以來，AI不僅成為全球科技領域最核心的主題，大國博弈最激烈的賽道，人類對未來最充滿希望也最焦慮的問題，同時也演變為一場史無前例的資本盛宴。當我們把目光從技術願景轉向底層金融結構時，一幅令人不安的圖景正在浮現：美國等市場的AI投資熱潮，在資本的主導下，正在呈現出明顯的「泡沫化」特徵，甚至因為過強的金融屬性，出現了「脫實向虛」的傾向，並快速積聚着巨大的系統性風險。
這場被稱之為「第四次工業革命」的運動，在商業模式有待成熟驗證、生產力尚未實現跨越式提升之前，就已首先發展成為一場由高槓桿、循環融資、巨額債務驅動的資本遊戲。許多機構、分析師、專業投資人士及市場意見領袖警告，如果美國的AI投資泡沫破裂，衝擊將遠超2000年的互聯網泡沫，甚至比2008年的次貸危機更為危險。
本文指出了美、韓等經濟體圍繞AI投資顯現的九個關鍵現象（六個見系列二之一，另外三個見二之二），並提示國內監管與市場主體高度重視，防範任何潛在的系統性風險與溢出效應。
一、市值集中：個股風險等同於系統風險
當前美國資本市場對AI的狂熱追捧，已導致市場與經濟結構的嚴重失衡。美國股市的繁榮，正日益建立在對極少數AI核心企業的押注之上。
數據顯示，科技「七巨頭」（微軟、蘋果、英偉達、谷歌、亞馬遜、Meta、特斯拉）總市值佔到標普500指數的35%至40%；2026年上半年漲幅中，高達85%由AI相關公司貢獻。SpaceX在6月份完成了史上最大IPO，Anthropic和OpenAI也預計在今年晚些時候上市，如果兩家公司的估值分別達到預期的1萬億美元，則AI公司在股市總市值中的佔比將超過一半。半導體領域的英偉達，單家市值超過5萬億美元，一家公司佔到美國全部上市公司總市值的約1／14，以及相當於美國後（最小的）90%至95%的上市公司市值的總和。
韓國的情況更加誇張：三星與SK海力士佔到了KOSPI（韓國綜合股價指數）市值的一半以上，兩家公司幾乎主導了韓國股市的漲跌。
這種極端的集中度意味着，當下整個美國股市的走向幾乎完全由少數幾家公司決定。個股的任何風吹草動，都會瞬間轉化為指數級震盪，構成重大的系統性風險。
中國須注意：關注資本市場上資本、估值、流動性向少數板塊和產業過度集中的狀況或趨勢，引導市場參與者進行多元化投資，減少系統性風險。
二、AI在擠出其他行業的資源
AI和半導體一枝獨秀，其他行業未必受益。在AI板塊估值屢創新高的同時，增長紅利並未向全行業廣泛擴散。市場呈現顯著的K型分化，傳統行業與非AI科技板塊（「老登股」）估值持續受壓，形成了明顯的K型分化。一級市場頭部AI企業如OpenAI，市銷率達30倍以上；二級市場上，英偉達市銷率約20倍，剛上市的SpaceX市銷率近百倍，部分高成長AI應用公司的市銷率可達10至25倍。與之對比，標普500傳統行業市銷率中位數只有2至4倍，不少基本面穩健的傳統企業，不僅估值受到壓制，實際融資環境也受到打壓。
這種估值「剪刀差」的本質，是AI對其他領域資金與資源的擠出。這裏有資本層面的作用，也有實體層面的作用。資本層面，AI在吸納了資本市場絕大部分的關注度、流動性、資本流入及融資能力，一方面因為資本在追逐AI上漲帶來的紅利，另一方面也因為擔心其他行業的基本面與前景被AI顛覆與破壞，為了避險，扎堆AI。實體層面，AI和半導體佔用了土地、電力、腦力、勞動力及政策資源。
結果，AI與傳統企業的估值「剪刀差」在持續擴大、流動性虹吸效應愈發明顯、融資能力愈發分化，各方面資源繼續向AI產業集中。資本匯聚，自然會推動AI板塊估值繼續上升，加劇其金融屬性與泡沫屬性，同時擠出其他板塊所能獲得的資源。這種資源配置的扭曲，本質是在破壞經濟的均衡性。AI應當賦能千行百業，不應該掏空千行百業。最終，在資本市場的導向裏，所有雞蛋都被集中到了AI一個籃子裏，一旦這個籃子出問題，整個經濟和金融體系都會受到衝擊。
中國須注意：關注資本市場上資本、估值、流動性向少數板塊和產業過度集中的狀況或趨勢，引導市場參與者進行多元化投資，減少系統性風險，同時挖掘各行各業的投資潛力，讓更多行業企業受益於資本市場資金面與流動性的提升。
三、循環融資：自我強化的資本閉環
市值集中、產業集中、經濟單腿支撐，還只是現象。支撐天價估值背後的底層金融操作，則揭示了泡沫的真實危險。
在美國本輪AI熱潮中，出現了一種極度危險的「供應商融資」和交叉持股現象。企業通過投資自己的客戶，再讓客戶購買自己的產品，人為地推高收入和估值。
過去一年多，湧現了大量眼花繚亂的交易。英偉達作為AI時代的央行，正是其中的「鏈主」，為AI產業循環融資形成了各種相互聯動的資金閉環。
一、英偉達投資雲服務商，並簽署大額算力兜底協議為其增信，幫助CoreWeave獲取高額債務融資，後者將絕大多數資金用於採購英偉達GPU，以搭建算力集群，再向OpenAI等大模型企業出租算力。
二、英偉達、OpenAI、甲骨文依託「星際之門」基建項目，構建了萬億級的三角循環，甲骨文出資70億美元參與項目股本，同時與OpenAI簽訂五年期3000億美元的算力合約，並為了履約，持續舉債，大規模建設數據中心，並集中採購英偉達GPU，英偉達則利用自身的AA級信用，為OpenAI租賃數據中心的租約及配套建設的債務提供表外擔保，並為OpenAI大規模採購英偉達GPU提供配套融資工具。
這些安排以千億美元為單位，不僅直接轉化為英偉達的亮眼營收，製造了半導體供不應求的搶購氛圍，並推高了各方的股價和資本投資熱潮。同樣的，微軟、谷歌、亞馬遜等雲服務商，都在加大資本開支，為AI公司提供巨額算力支持，並依賴這些公司拉動自身的雲服務增長。
最終，資金沿着「半導體廠商──雲服務商──AI實驗室」的產業鏈，內部循環流轉，交叉投資、交叉負債、交叉依賴的模式，雖然在短期內可以快速推高行業訂單、推動投資熱潮、抬升企業估值、吸引更多的資本湧入，但也潛藏着系統性風險：整個系統的運轉依靠的是金融體系，即在資本市場和信貸市場上維持投資敘事，爭取更多的投融資支持，並竭力俘獲監管（希望美國政府加入背書）。
這樣的安排，是典型的資本驅動、金融主導、脫實向虛，而非由終端真實AI消費支撐。一旦OpenAI等公司的下游付費能力不及預期，數萬億美元的AI支出無法合理收回，則整個生態鏈的收入、利潤、估值甚至底層商業模式將瞬間崩塌，風險沿融資鏈條迅速傳導。而考慮到這些交易已經深度綁定資本市場，且發生在若干對美國資本市場擁有超常權重的大廠之間發生，一旦連帶崩盤，將發生極為慘烈的經濟後果。
中國須注意：對關聯交易、循環投資、虛增利潤，企業的上下游集中度問題和獨立性問題進行審慎監管。
四、資本支出脫實：技術革命異化為融資遊戲
自由現金流是亙古不變的真理，美國對AI資本支出規模早已完全脫離了相關企業自身現金流的支撐能力。
以OpenAI為例，其年收入約200億美元，卻已承諾了超過1.4萬億美元的算力採購協議，資本支出承諾是年收入的70倍。四大超大規模雲服務商的年資本支出也已攀升至數千億美元，並仍在快速增長。未來五年，美國各大廠的AI資本支出預計在5萬億美元以上。
由於AI目前還不能形成足夠的現金流以支持天價的算力基礎設施投資，而競爭環境又使得投資刻不容緩，這就意味着，企業支持新增算力的資金不再來源於自身的現金流或利潤，而必須進行債權融資與再融資（以資產負債表、信用和資產保值為基礎），或進行權益融資（以持續的估值增長為基礎）。
AI的發展初衷本是提高生產力，但在技術提質提效還在摸索過程中，商業模式也尚未跑通的當下，巨額資本支出的壓力已經提前把技術革命轉化為一場純粹的資本遊戲──企業只能靠不斷推高估值、不斷進行下一輪融資來維持運轉。這當然是背離了（名義上的）初心，脫實向虛。
中國須注意：投資需求要建立在合理回報的基礎上。防止產業過度金融化，防止產業由資本驅動，受資本裹挾。
（Shutterstock）
五、風險跨界：從權益市場向信貸市場擴散
本輪美國AI泡沫最隱蔽、最致命，同時始終討論不足的特徵，就是它的類房地產屬性。與2000年互聯網泡沫主要集中在股票市場不同，當前的AI基礎設施建設（數據中心、半導體、能源）因其重資產屬性，主要依賴債權融資。
本質原因是，大廠們單憑自己的現金流，不足以支撐天量的投資，同時企業也希望避免權益融資對現有股東的稀釋，維護ROE等指標，因此轉向債券市場、私募信貸及資產支持證券等債權融資手段。
未來五年，美國AI基建資本支出高達5萬億美元，其中3.5萬億需要依賴外部融資。在這部分缺口裏，四成依靠公司債、三成來自私募信貸，兩成來自資產證券化及槓桿貸款，只有一成來自權益融資，因此，超過3萬億美元（九成）來自債權融資。
當泡沫主要是一個股市現象時，風險主要由權益投資者和股民承擔；但風險擴散到信貸市場後，銀行、保險公司、養老金、債券基金等金融機構都會被捲入。一旦泡沫破裂，投資損失將從企業端向金融機構、社會面及整個經濟體系傳導。
如果說2000年互聯網危機是以股權為特徵，2008年次貸危機以債權為特徵（同時傳導到金融機構與非金融機構），則這一輪美國AI泡沫同時擁有股權和債權的特徵，這也是為何許多機構認為，一旦泡沫破裂，後果只會超過2008年次貸危機──規模更大、傳導更廣、影響更深。
中國須注意：關注AI資本支出向債權市場（包括直接融資與間接融資）的擴展，做好風險把控。
六、貨幣政策受制：央行面臨的政策困境
巨額的AI投資正在推高通脹預期和長期利率，這直接掣肘了聯儲局的貨幣政策空間。
正常情況下，經濟過熱、泡沫積聚時央行應該加息降溫。但今天的聯儲局面臨兩難：加息節奏稍快，即可能捅破AI泡沫，引發股市暴跌和衰退。瑞・達利歐等專業投資人一直把利率提升這個單一因素，作為捅破泡沫的「最後一根稻草」。而在伊朗戰爭、關稅及AI投資熱潮的疊加作用，聯儲局又面臨抑制通脹、收緊貨幣政策的巨大壓力。
但相比利率政策而言，更嚴重的，恐怕是市場形成的「政策兜底」預期（Policy Put）。由於美國政府已將AI視為解決一切問題「萬能藥」的國家戰略──無論是驅動經濟，穩定市場，還是維持科技領先，贏得與中國的競爭、維護美國的全球霸權，市場普遍相信政府，不會坐視AI泡沫破裂，政府一定會出手救市，包括直接下場救濟科技大廠（無論是甲骨文，還是OpenAI）。這種預期進一步鼓勵了冒險行為：反正有政府兜底，為什麼不大膽賭一把？
確實。美國歷史上，從來沒有一個資本市場泡沫和國家安全戰略及大國博弈如此深刻地綁定在一起。從鐵路革命、曼哈頓計劃、互聯網到房地產，這個組合從未發生過。矽谷與華爾街有十足的信心可以俘獲白宮，市場和坊間對此也堅定不移──AI是一個「大到不能倒」的國家產業。這就造就了道德風險──當市場參與者認定政府會救市，只會採取更激進的投資策略，把泡沫吹得更大，最終代價也更沉重。
中國須注意：第一，從一開始就抑制泡沫的發生；第二，保持政府政策的獨立性；第三，充分管理市場預期，防止道德風險。
〈美國的AI泡沫 中國必須警惕這幾件事 二之一〉
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