坐在不同的投資委員會裏久了，我愈來愈清楚地意識到一件略尷尬的事：我們這些自稱擁有「耐心資本」、有「跨世代使命」的機構，實際操作上的投資期限，往往不是10年、20年，而是下一次投委員會會議。
錨定的會議節奏
由學者V Ivashina與J Lerner合寫的 Patient Capital：The Challenges and Promises of Long-Term Investing 正是從制度層面，拆解長期投資為何如此難以落實。本書的作者是長期研究私募與機構投資的學者，追蹤這個產業超過30年。我個人亦曾就相關的研究與其中一位作者（Lerner）有過書信往來。書中的觀察對我而言，既不抽象，也不離地。
在好些長期投資的機構的章程與年報中，幾乎無一例外地強調長期、耐心與紀律；然而在日常運作中，投資決策卻不自覺地被放落在一個短的時間框架之內。原因原來並不複雜：投資委員會通常每月或每季召開一次，而決策的注意力，也就自然地被錨定在這個節奏上。
每次會議，桌上總會放着一叠整理得井然有序的圖表報告。來自大型顧問公司的數據、圖表，與同儕比較，和每頁頁底那些被縮成得要放大鏡才能讀到的6號字體，所聚焦的幾乎總是過去一季、半年、一年、兩年或三年的績效表現，以及相對排名的升降。大家的焦點於是很自然地圍繞這些時段（尤期是過去一季）而展開，而真正關於長期結構性變化的問題，反而被丟到了邊緣。
Patient Capital 指這可不是投資理念的問題，而是治理結構的結果。當一個投資機構必須在固定的階段性的會議中，反覆為短期偏離辯護時，人們最理性的行為往往不是堅持長期判斷，而是避免做在短期內「看起來很不對」的事，或是跑去做一些短期內看似是「撥亂反正」的動作。
書中指出，這是許多長期投資者最終變成跟隨大隊投資的制度性原因。不是因為他們不相信長期的風險溢價，而是因為偏離眼前的尷尬（尤其被早上出版的《華爾街日報》或《金融時報》的評論文章提到）時，在治理層面帶來的心理與行政成本，往往高於任何潛在的長期回報。
最近有什麼新鮮事⋯⋯
我在委員會裏看到的，正是這種現實張力的具體呈現。會議愈頻繁，會前準備工作做得愈勤奮，真正關於某投資邏輯是否仍成立的討論也許會就愈會被扭曲，甚至反轉。取而代之的是一連串極為熟悉的問題：為什麼去年表現落後？顧問的最新看法是什麼？最近有什麼新鮮事？我們不如⋯⋯
Patient Capital 點出了當績效衡量本身充滿雜音，組織就會傾向用故事來取代訊號。所謂「一流的表現」，往往取決於樣本界定和敘事的方式，而非真正可重複的能力。
有時，更多投委會的會議，並不必然帶來更好的長期結果；長期資本常見的失足，並不一定是選錯了資產或投資經理，而是因為我們讓行政日曆成為了真正的錨定。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
