2025年底離岸人民幣兌美元匯率突破7的整數關口並持續回升，筆者認為，主要受到三個關鍵性因素驅動。
人民幣匯率回升三大因素
一、是2025年中國經常賬户餘額或創歷史新高。2025年前11個月，海關口徑的中國貨物貿易順差首次突破了1萬億美元；根據國家外匯管理局公布的國際收支平衡表數據，2025年前三季度，我國經常賬户順差為4928億美元，較2024年同期2413億美元大幅增長。經常賬户餘額上升一般會增加市場對人民幣的需求，提振人民幣匯率。
二、是近期中國政府採取多種舉措提振經濟。例如，中央政府允許在地方政府債務結存限額中安排5000億元，用於補充地方政府綜合財力和擴大有效投資；投放5000億元新型政策性金融工具資金支持項目建設等。2025年12月中國製造業採購經理指數（PMI）達到50.1，高於市場預期。經濟數據超出預期也改善了市場對中國經濟的信心，有助於人民幣走强。
三、是美元的疲軟有利於人民幣匯率。2025年11月下旬以來，美元指數有所回落。美元走弱受到近幾個月美國非農就業疲軟、美股高估值引發市場關切、美聯儲連續降息並可能在2026年繼續降息的影響，此外美元信用受損也增加了美元貶值的壓力。
兌美元匯率升值幅度不大
展望後市，筆者認為，人民幣兌美元匯率在2026年有繼續升值的可能，但升值幅度不該也不會過大。
首先，巴拉薩—薩繆爾森效應等長期因素並不支持人民幣匯率明顯升值。巴拉薩—薩繆爾森效應是由貝拉·巴拉薩和保羅·薩繆爾森提出的理論，該理論認為經濟增長較快的國家，可貿易部門（如製造業）生產率提升通過工資傳導推高不可貿易部門（如服務業）價格，導致實際匯率升值。大量研究表明巴拉薩—薩繆爾森效應對新興經濟體匯率的長期趨勢有重要影響。
2005至2015年，伴隨中國逐步成為世界工廠和製造業部門的生產效率大幅提升，人民幣實際有效匯率總體趨勢性升值，驗證了巴拉薩—薩繆爾森效應在人民幣匯率形成方面的關鍵作用。近些年中國的勞動生產率增長明顯放緩，人民幣實際有效匯率也沒有延續此前的趨勢性升值。
巴拉薩—薩繆爾森效應假定製造業或可貿易部門的勞動力生產率變動較快，而服務業生產率則提升有限——實踐中，理髮、餐飲乃至教育等服務業的生產效率確實難以快速提升。因此，一個經濟體整體的勞動生產率增長的下降，也就代表了製造業部門勞動生產率的下降。
事實上，在人民幣實際有效匯率趨勢性升值的2005至2014年間，中國全員勞動生產率年平均增速高達9.5%，而2015至2024年其平均增速則下滑到5.8%。考慮到實際有效匯率是根據貿易權重計算的一籃子加權匯率，中國的貿易伙伴不僅僅有發達經濟體，也有大量經濟增長更快、勞動生產率提升更快的新興經濟體，在中國勞動生產率增長下滑之後，人民幣匯率的長期趨勢發生變化，很可能符合經濟基本面的表現。
其次，從總需求等周期性因素看，2026年我國內需增長仍有較大不確定性，外需仍然是支持中國經濟增長的關鍵。近期中國製造業PMI有所反彈可能在相當程度上反映了當前財政政策刺激加强的結果。2026年是十五五開局之年，一些政策提前發力可能會幫助經濟在一季度乃至上半年赢得「開門紅」。但經濟可持續性復蘇，有賴於經濟內生性增長動能的增强，完成這個過程或仍需時間。
同時，近期地緣政治變動對中國外需的負面影響也值得關注。近些年，美國市場在中國出口的份額總體下降，從2017年的18.8%下降到2025年1至11月的11.8%。同時，非美市場的重要性則明顯提升，比如拉丁美洲市場在中國出口的份額從2017年的5.8%，上升到2025年前11個月的7.9%。地緣政治變動引發的地區局勢緊張可能對未來中國出口造成衝擊。在這種情況下，2026年保持中國出口產品在國際市場的價格競爭力仍然非常重要，人民幣匯率過度升值不利於出口。
總體上，2026年人民幣不會大幅升值，央行的目標仍是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
原刊於沈建光微信公眾號，本社獲作者授權轉載。
