周一招待一位世界頂級中美關係學者吃午飯，他剛主持完在廣州舉行的「讀懂中國」峰會，據說，出席嘉賓包括政治局常委、第一副總理丁薛祥和另一位政治局成員、近十位部長和整個廣東領導班子。但似乎今年外國來賓有所下降，尤其美國代表。
午餐時，學者好友解釋，中美都有嚴重內部社會及經濟問題，但東升西降仍是大趨勢。我看過新加坡前外長楊榮文在讀懂中國峰會上的致辭視頻，他甚至以grief（悲傷）的五個階段來形容美國為首之西方，面對中國崛起，且即將被超越的心情和反應，即分為denial（抵賴）、anger（憤怒）、bargaining（談判）、depression（抑鬱），和最後終須acceptance（接受）。他認為美國已剛過了第二的憤怒階段，漸進入第三的談判階段。
中國成功令歐日工業空洞化？
午餐席上另一位學者指出，因此美國才那麼在意10月底的釜山中美元首峰會，希望達成一些協議，暫停貿易戰。他更細讀了美國最新發表的國家安全戰略報告（National Security Strategy，NSS），似乎已不再強調中國為最大國家安全威脅，只形容中國為經濟競爭對手。他指出報告重點重新放回到西半球──即門羅主義的大本營，而提及歐洲的次數比中國多出一倍（但提及台灣8次之多），意味着美國已明白開始無能力繼續充當世界警察的角色。
另一位我非常尊重的全球宏觀投資專家（剛從上海住了5年後搬回港），更認為過去5年，其實不止美國在打貿易戰，中國亦一直低調地在打貿易戰，主要對象為歐洲和日本，已接近成功把它們的工業空洞化，連日本都已連續5年錄得貿赤，德國相對中國的貿赤也日益嚴重，甚至包括從前德國最擅長的機械產品。
我早已指出中美「神仙打架」，遭殃的一定是其他「凡人」小國。過去20年，中國崛起，全球GDP佔比，由不到5%增至超過17％，在此期間，美國經濟的全球GDP佔比，只由約27%微跌至約26% ，歐洲由約20%暴跌至約15％，最差的是日本，由約12%慘縮至不到4%！
整個午餐討論養分極高，到了最後，權威學者突然問我一個問題，基於中國前景一片美好，香港股市，未來數年是否一定繼續上升？他的語氣暗示，此觀點應該已是共識吧！我楞了一楞，因為投資界大忌當然正是共識，所謂「眾地莫企」。思考了一輪，才開始作答。
看好的原因的確很多，我的主觀意願亦當然極希望恒指長期表現愈來愈好。今年恒指表現良好，至今升了超過30% ，遠勝標普已不俗的18.5%。再者估計明年的標普PE高達22倍多（不少人已不停警告泡沫），剛好比明年恒指的估計PE11倍，高出1倍！
中國貿易順差首突破1萬億美元
中國在多個先進製造業，包括汽車、光伏、電池、稀土、活性藥物成分（Active Pharmaceutical Ingredients，API），和電子等，已領先全球，甚至半導體也已加速發展。今年雖然面對美國狂加關稅，出口美國下跌了近30%，但整體出口依然強勁，頭11個月的貿易順差首次突破了1萬億美元。中國科技發展亦繼續一日千里，去年中國佔全球AI發表論文40%以上（比美國+歐盟+英國還要多），醫藥方面也佔30%以上。前景一片大好， A/H股市蓄勢待發，恒指續升，尚有何懸念？
自從去年9月開始，中央表示支持市場，重視消費，宣布一系列刺激經濟財政方案，加大力度處理地方債問題，貨幣政策方面，人行也在今年5月減息降準。今年1月出現令人振奮的DeepSeek Moment，2月習主席更主持了民企座談會。因此，從去年第四季起，大家感覺中央經濟政策，有些較重要和根本性的改變，似乎明白繼續過度投資的各種害處，包括製造業內卷、通縮、債務危機和年輕人失去信心、寧願放棄躺平等嚴重的經濟和社會問題。
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中國股市盼延續健康慢牛
開始時，投資者也只是半信半疑。不久前才剛經歷漫長的艱苦熊市，曾目睹一刀切式摧毁房地產市場的過猛不合理手段，和更不合理的自殘式鎮壓所謂平台經濟（ 亦即是中國高科技），亦妖魔化所謂虛擬經濟。隨着市場表現變佳， IPO 市場回暖，部分投資者也逐漸改變（ 主要是較敏捷的對冲基金，西方長線投資者仍不多），由「China is uninvestable」（中國不可投資），變回「Cannot NOT to invest in China」（不可不投中國）。牛市至今已超過一年，已比平均只有9個月的中國牛市為長壽，但大家都當然希望今次將成為中國歷史上的第一次，能維持多年的健康慢牛。
中國上市企業ROE不及美企一半
但只靠希望並非一個具邏輯的投資策略，我們必須倚賴數據和事實。難以忽視的真相是過去20年，中國GDP驚人地增長了超過8倍，但恒指竟然僅升了約70% ，平均每年回報只有約2.7% 。如此差的長期表現，並非如某些妖言惑眾之人所言，與實體經濟無關，甚或是負相關，股市愈差，代表實體經濟愈好。差的原因是過去十多年，中國上市企業的平均ROE不停下跌，由超過16%，腰斬一半至只約8%。
恒指PE無疑偏低，但估計明年盈利增長只約6%，標普反而估計盈利增長將高達17% ，所以雖貴，但也有些道理。對宏觀經濟更重要的全要素生產率（TFP），也同樣從過去的每年約4%，跌至約只1%至1.8%。
除經濟效率轉差外，過度倚賴高達佔比GDP40%的浪費式投資的另一壞處就是債台高築，中央債務確很低，只約GDP15%，但加上地方債，國企民企和家居的中國總債務，高達GDP300% ，並不低於美國！再加上中國尚未走出通縮，上月CPI 0.7%有所上升，但 PPI-2.2%，連續38個月下跌，令到實質債務百上加斤。
中國出口強勢 盟友都受不了
今年中國發展模式已有所改變，投資增長已急速放緩，年中一段時間，固定資產投資（FAI）曾一度呈現負增長，是1998 年以來首次，但不幸消費受到仍未穩定下來的房地產所影響，增長疲弱，首三季增長只有4.5%（比整體GDP低，即比例仍在下跌），10月更放緩至只有2.9%。今年亮點就是出口，按年增長5.7% ，但入口相對弱，只增長1.9% ，因此貿易順差大增22%，貢獻整體GDP增長的30%！
但中國出口之強勁，已到了不止美國和歐盟接受不了的程度，連不少全球南方和中國「朋友」都受不了。墨西哥國會正準備通過法案，大增針對中國貨關稅50% ，其他國家如印度、巴西、阿根廷、南非、越南與東盟，甚至俄羅斯，都曾對某些中國貨，徵收和增加反傾銷關稅。
最近國際貨幣基金組織（IMF） 總幹事格奧爾基耶娃（Kristalina Georgieva）警告，中國經濟體量太龐大，無法持續透過出口帶動增長，必須「谷內需」。較可惡的是馬克龍，訪華時滿臉笑容，故作親民，打打乒乓球，扮作中國好朋友。但一回到歐洲，馬上恐嚇中國，如不處理平衡中歐貿易順差太大問題，他建議歐盟短期內再大增中國關稅，原來又是一個虛偽小人。
中國谷內需面對三大難題
中國發展模式需要再平衡，谷內需（只佔 GDP不到40%），已是沒有爭議的共識，但仍面對最少三大問題。首先是儒家思想下，節儉是美德，中國人均儲蓄率高達35% ，全國儲蓄率更高達43%，如何短期內改變此文化，殊不容易。
第二個問題是社會安全網不足，面對醫療、養老和失業等難關，都不可倚賴國家，只可靠自己儲蓄，積穀防饑。不少內地朋友跟我說，尤其經歷過疫情後，更覺世界無常，必須多點錢傍身。除此，中國出生率暴跌，不可養兒防老，亦增加儲蓄的需要。
兩年前已提出消費佔GDP一半建議
中國是個共產主義國家，傳統上，鼓勵人民生活樸實，為國家作出貢獻、甚至犧牲，偏向倚靠投資拉動經濟，奢侈消費被視為大忌，都不是什麼大秘密。現在若要變為重消費，輕投資，即使邏輯上明白，心理上也不容易接受。政策上，政府有大量控制企業供給側經驗，但需求側關乎捉摸人民心理，難很多，亦缺乏經驗。
況且在美國企圖全面打壓中國科技發展之際，中國確仍有很多需要繼續大量投資的範疇，包括AI 、半導體、機械人、藥物、量子和核聚變等等。
我完全明白此再平衡有多困難，很多不同專家已出了很多意見，包括打造更佳社會安全網，中央出資數萬億處理房地產債務危機，再發各種消費券，和大減增值和收入稅等。或許這些都是好建議，但我的更深入觀察是，中國各級官員的能力和效率都可以非常高，在此階段，重點不在政策的細節，最重要是由最高領導先定下目標，和表現極大決心。
因此早在約兩年前，我應該是全世界第一個呼籲定下一個消費佔比GDP 數字目標的人，我的建議是合理但仍保守的50%（世界平均60%以上）。喜見在過去一年，愈來愈多國內外學者提出一同定下數字化消費佔比GDP建議。據聞中央仍在展開激烈辯論。
白紙黑字寫進規劃 官員必盡力達標
今年3月在總理的經濟工作報告中，鼓勵消費首次升至首位目標，令人喜出望外，當然之後的各刺激方案，大致上被認為力度仍有不足。到了10月四中全會，雖然繼續肯定消費的重要性，但似乎重要性又再次跌回至科技自主，和先進製造業之後的第三位，市場當然有點失望。
其實自釜山峰會後，已有點賣在新聞時（sell on news）味道，中央亦似乎覺得今年已升夠，毋須再出太多新政策。由10月底至今，標普升近1%再次逼近歷史高位，恒指反而跌了約3%。但到了今周，中央又再次宣布內需是明年最重要經濟引擎。
當然政策不應經常搖擺，必須有決心和穩定，亦正因如此，才最需要數字化消費佔比 GDP目標。只要在「十五五」計劃中，真的白紙黑字寫下一個目標，不管高低和限期，就是最佳政策，全國各級官員定必盡力想出最有效方法達標。自由市場有其隨機性，無法預測短期升跌，但不可輕視市場效率，能快速消化企業信息和政策的效果。如有長期穩定德政，企業盈利又能健康增長，有信心恒指就能有長期好表現！
原刊於明報經濟每日理財，本社獲作者授權轉載。
