私募信貸在過去幾年成為私募界的寵兒，但有些產品被包裝成一種可口的金融點心：有抵押、有契約、票息，不可說不動聽。可真正的風險，往往被那層舒適的外衣遮蔽。
從糖果到整間廠
有人說，私募信貸是「高槓桿的風險」穿上了舒適的外衣（Private credit is leverage risk dressed up to look comfortable）。當周期逆風、現金流變薄、估值下滑，法律文字與資產抵押並不會自動把錢還原回來；法庭實景、抵押物變現與債權順位之間的摩擦，經常把「理論上的安全」變成「現實中的折價」。
在這樣的設計下，投資人的報酬曲線被罩上一層罩門。記得過去有句順口溜：「贏就贏粒糖，輸就輸間廠。」這句話既是警句，也是一張風險與報酬的剖面圖。
這層外衣，在近日美國First Brands事件裏被直接撕開。這家生產雨刷、煞車零件等「普通科技型」汽車配件的集團，最終以逾100億美元負債申請破產保護，部分債務跌至面值約三折，牽動數以百萬計的損失與數十家債權人之間的清償順位角力。事前，有私募信貸機構仍為它提供最後一筆橋樑式資金──約 2.76 億美元貸款餘額如今同樣卡在隊尾。最大單一持有人與一家知名禿鷹基金地址相同，持有約1億美元部位。這些數字讓人直觀看見「糖－廠」的比例失衡。
當舒適外衣被扯下
為何說它像一個黑洞？首先是融資結構的晦暗。公司長期倚賴表外融資與複雜結構；當公開市場再融資的一筆約62億美元計劃流產（因新投資人要求更嚴格的盡調與盈利報告），私募那筆臨時橋樑資金便失去了出口。同時，公司端的現金流惡化：有說關稅成本膨脹，有說自今年5月起拖欠租賃金。而現有的私募貸款條款又限制公司在未獲同意前舉新債，結果愈陷愈深。
已有多篇報導指出，部分基金經理或賣方把這類融資包裝成「安全、回報高、流程快」的產品；真正的風險在於：當情勢逆轉，私募直接貸款人的損失可能高於銀行，且缺乏每日可交易的二級市場以緩衝衝擊。加上估值的時差與滯後，讓基金淨值在一段時間內看起來「很平滑」，其實只是延後了疼痛。
有些案例裏，主力買家早在破產前幾天就撤出公募部分的槓桿貸款；而那些「把不確定性留在自家資產負債表」的私募債權人，只能在法院門口排隊。這就是真相的比例：贏時吃糖、輸時賠廠。
私募信貸不是壞東西；它是現代金融市場「去中介化」後的新輸油管。但輸油管需要壓力表、止回閥與洩壓口。First Brands 的事件提醒我們：保護條款不是保險箱，抵押物不是現金流，平滑的淨值也不是穩定的經濟實力。
在你下一宗「看起來很舒服」的交易前，先問三個問題：資訊是否足夠透明？逃生出口是否真正存在？如果風向轉了，我前面拿到的糖，夠不夠賠後面的廠？
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
