專訪雷賢達：2022年全球罕現「股債雙殺」對今年市況有何啟示？

2022年環球金融市場罕有出現「股債雙殺」，即同一年股市及債市都錄得明顯跌幅。回顧過去100年間，只有1931年經濟大蕭條、1941年二戰及1969年超高通脹期間曾爆發「股債雙殺」。有「基金教父」之稱的雷賢達接受灼見名家專訪，細說今輪股債暴跌的來龍去脈，對今年市況又有何啟示？

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早於2021年底，善於捕捉宏觀經濟走向的雷賢達，已預計美國去年出現「股債雙殺」，但他可惜很多人當時未能察覺金融市場正醞釀巨變。他將今次大跌市歸因於市場游資泛濫，當各國因通脹惡化突然收緊銀根，導致資產價格大跌。

雷賢達表示，自從2020年各國為應對疫情祭出量化寬鬆（QE）措施，至2021年已持續一年多，初時推出QE屬無可厚非。然而，當歐美2021年重啟開放（reopening），撤銷防疫限制措施，很快經濟步入復甦，通脹亦快速上升，意味超低利率（0至0.25%）及寬鬆的貨幣政策難以維持，再加上為應對疫情的放水救市，造成貨幣供應增長過快，最終迎來超級通脹的困局。

佛利民：任何金融市況都是貨幣現象

他說，以往美國貨幣供應（M2）增長約4至5%，但在2020年的疫情間，M2增長達10%，甚至在2021年初高見27%*，自2020年初至今，美國貨幣供應累升超過四成，有關現象都可以用貨幣數量論**（Quantity Theory of Money）解釋，正如貨幣學派佛利民（Milton Friedman）所說，任何金融現象都是貨幣現象（monetary phenomenon），就算不是經濟學家，一般人都可以用常理看清美股2021年升市難以持續，但受到當時牛市表象所迷惑。

其實2022年底標準普爾已經預警，今年美國將步入類似1969至1970年的衰退。要出現「股債雙殺」的現象，首先是市場游資過多，推高通脹飆升，結果要勞動美聯儲重手加息以壓抑通脹，最後導致經濟衰退，企業大裁員等情況。

雷賢達指出，去年美聯儲連番加息，對整體債市衝擊非常大，10年期美債孳息率由年初0.5%彈升至3.5厘，不單國家主權債券大跌，信用評級稍次的債券更受創。而且，股票估值與債券收益率息息相關，隨着債券孳息率上升，股票估值亦下跌，首當其衝的是那些沒有盈利、但高估值的公司，這類股票價格動輒五成、六成、甚至七成或更多，可能大部分投資者沉醉當時市場景氣，並未察覺市場正發生巨變。

沒盈利、高估值股票價格動輒跌六至七成

美股於2021年11月開始下跌，當時最受重擊的是高估值、但沒盈利的股票，調整幅度較其他股票深，很多大藍籌在年半間市值便蒸發高達萬億美元，受制於去年第四季業績不如預期，而且一旦外資基金沽清某些個股，短期不會回歸中港市場，所以這類高估值的股票今年有可能仍然受壓。

雷賢達說，早在2020年中概股走勢已行先美股一步，當年下半年回港作第二上市或新上市的中概股大多屬於這類（高估值、但沒盈利）股份，由當時本地金融機構對股票融資的進取態度，他可以預見大跌市必定到來。

他續稱，「當2020年港股暢旺，銀行與經紀行對孖展貸款來者不拒，當時我便斷定這類股票到2021年會跑輸大市，隨後港股不單止大跌，而且由2021年首季至翌年11月仍跌宕不休，最終恒指由2021年2月高位3萬點，腰斬一半至2022年10月31日低位約14,500點水平。」

他說，很多人都不相信已經見底，要等反彈至17000點附近，才開始有人相信已見底，不少人覺得，在跌到萬五點左右時，技術指標如相對強弱指數（RSI）、MACD完全失效，但他指其實不然，這些技術指標仍然有效。

去年下半年港股跌得深有自身因素

至於港股為何去年下半年跌幅如此深，他解釋除了上述宏觀因素外，港股也有本身原因。

雷賢達指出，美國證券監管機構與中方就在美上市中概股的信息披露有分歧，市場擔心大部分中概股面臨退市危機，中美關係急轉直下，令不少外資認為中港股市是「不可投資」（uninvestable），紛紛清倉中概股，甚至沽空，去年抛空個股及指數均創紀錄。

若參考過往經驗，股市下跌的中期跌浪一般維持6個月，長期跌浪則超過年半，但很少超過兩年。他以中資科技股為例，該板塊自2021年2月間始反覆下跌，一直跌至去年10月約20個月才見回升。

雷賢達指出，2020年全民投入的大升市，其升勢呈現抛物線（parabolic），很多人以為最容易賺錢，卻不知其實這時入市風險奇高，時機也是最差，到去年7月至11月的跌市剛好是升市的倒影，即插水式下跌。這次「終極一插」距離2021年2月港股高位下跌已近兩年，當市況跌到如此慘烈，人人都擔心熊市未完，他反覺得這才是入市機會，當恒指跌至萬六點水平，他已呼籲大家停止沽空大市。

大市見底仍未出手只待轉勢契機

他說：「當大市沽空比例去到不合理地高的時候，其實就是一個訊號，告訴大家大市快將見底。」但他仍未出手，只等待轉勢契機。

自去年第四季開始，有幾項值得留意的因素有所改，推動市場持續反彈，首先是內地於去年12月初清零政策退場，撤銷疫情以來大部分限制，以恢復經濟增長為首要任務；二是政府放寬對科網平台監管力度；三是去年人民銀行及中國銀保監推出「金融16條」，要求金融機構全力支持房地產市場；最後是中美監管機構就在美上市的中概股審計問題達成共識。

雷賢達認為，中美關係去向對中概股的前景非常關鍵，在美上市的中概股不但可以較本港取得更高估值，而且單靠港股市場融資，有塘水滾塘魚之慮，他說以往中美關係較為融洽，這類監管分歧較容易解決，但目前雙方關係急轉直下，不利中概股的業務發展。

此外，他說內地政府對科網平台公司的態度明顯有變，即使監管仍在，但不會再加大力度，相信互聯網公司可在新的監管框架下繼續成長。不過，這些企業的銷售和廣告收入，未來仍會受制內地經濟復甦的步伐，料至下半年才能看到真正盈利復甦。