前文從企業的角度解釋了私募信貸為何崛起：上市公司減少、IPO 延後、資本遷徙，加上借款人「黏性」與銀行退居舞台，使私募信貸從邊緣工具變成金融基礎設施。但企業的需求還需要資本來滿足。那麼，錢從那來？換句話說，投資人為何願意大破慳囊，持續增加配置？答案藏在收益結構、風險保護，以及長期紀錄之中。
三層收益結構
私募信貸最吸引人的地方，不僅在於票面上的雙位數回報，還在於這些回報是如何透過「金融工程」釋放出來的。在美國，直接貸款的收益率約10%；在歐洲，則接近12%。這些數字乍看像是高風險高報酬的「垃圾債回報」，但實際上背後的結構相當理性。
回報主要由三層組成。第一層是基準利率，即所謂的浮動利率，美國約4至5%，歐洲約 4%。這是整體市場的基礎成本。
第二層是信用利差，也是整個結構的「主菜」。在美國約 5%，歐洲約 6至7%，它貢獻了超過一半的總收益。這反映了投資人對非投資等級的企業放貸時，所要求的補償。這些企業無法像跨國巨頭一樣取得廉價銀行貸款，但又遠比初創公司更成熟，擁有穩定現金流與抵押資產。正因如此，信用的利差既高於傳統貸款，又不至踏入「創投」的高風險級別。
第三層則是手續費與額外成本。美國約0.5至0.8%，歐洲約 1%。這部分反映了貸款人對盡職調查、交易設計與行政管理的收費，也反映出歐洲市場更分散、交易成本略高。
換句話說，私募信貸的雙位數回報，並非靠槓杆堆砌或花俏設計，而是來自一個較為可持續的「確定性溢價」，即企業願意為交易的速度、保密性與長期合作付出代價，而投資人則以此換得較為穩健的中高檔次的收益。
這中高檔的收益並不意味着毫無保障。事實上，私募信貸的基金經理普遍相信其產品比公開市場的債券有更嚴格的保護。在美國，在這級別的私募貸的貸款價值比率（LTV）平均僅40%，而在歐洲就更低。槓杆倍數則控制在5.5倍與4倍之間。這些數字意味着放貸人手中有「安全墊」，萬一出現波動，還能透過嚴格的契約條款及時介入。
借款人的特質同樣重要。美國直接貸款的典型對象，平均EBITDA能接近約3億美元；在歐洲則接近7000萬美元。這些並非高風險的「夢想工廠」，而是具備現金流、能承受經濟起伏的中型企業。對投資人而言，看着這種借款人的輪廓，也許要比單純的其帶來的票息，更能帶來安慰。
低違約、低損失吸引投資者
最後，也是最有說服力的一點，是私募信貸的長期紀錄。從2004年到 2024年，美國優先擔保的直接貸款違約率僅0.1%左右，損失率更只有0.01%。相比之下，槓桿貸款違約率約2.5%，高收益債的更高達約4%以上。
這種差距並非偶然，而是來自經理人的盡職調查、交易結構、對行業周期的判斷，以及與LBO基金的長期和反覆的合作所創造的默契。這些因素共同打造了一個「利差靠上、風險靠下」的資產類別。當然，這些都是一切都在理想情況下的回報！
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
