在上一篇文章，我們看到企業為何愈來愈依賴私募信貸：公開市場萎縮、IPO 延後、資本遷徙，再加上借款人「黏性」，使私募信貸更像是不可或缺的金融基礎設施，而非一場泡沫。那麼問題來了：如果銀行開始重新放貸，這股新興力量會不會就此被擠出市場？答案是否定的。
傳統銀行的角色
過去幾年，以全球的大勢而言，銀行大幅收縮了對中型企業的放貸，如今即使有「歸來」之勢，卻難以回到昔日舞台。數據顯示，在全球高收益債與槓桿貸款市場中，3億美元以下的交易，已經從2004年的三成以上，跌至今日僅低單位數。而這範圍正好是私募信貸的主戰場。換言之，銀行就算重返市場，但幾乎沒有觸碰這塊中端領域，留給私募信貸廣闊的施展空間。
同時，私募信貸的基金也在「升級」。2020年之前，他們主要處理規模在EBITDA約一億美元以下的公司；如今，這些基金已能從容應付 EBITDA 約2.5億美元的規模。這代表管理人不僅守住了中型市場，還能處理更大型、更複雜的交易。從借款企業的角度來看，私募信貸的靈活性與深度正日益增強，足以和銀行並肩，甚至取而代之。
私募信貸成為 LBO 主力
更直接的證據來自槓桿收購（LBO）。2020年，私募信貸在LBO融資中的佔比約為三分之二；到2024年，佔比已經升至超過8成。這意味着在最典型、最需要大額融資的交易場境中，私募信貸已經成為主角。商業銀行或許已經回到中場，但業已退居配角。
不過，故事還沒結束。銀行退居二綫之後，另一個問題是：誰來填補這些龐大的融資需求？答案是私募基金的投資人。最新調查顯示，超過三分之二的私募基金投資人預期2025年私募信貸的表現將持平甚至優於往年，近九成更計劃增加或維持配置。這樣的樂觀並非盲目，而是基於資產類別本身的穩健特質。
然而，投資人也不是沒有擔憂。大約三分之二的受訪者把利率風險視為最大隱憂：當聯邦基金利率、銀行貸款利率與私募貸款利率之間的利差收窄時，私募信貸的吸引力可能被侵蝕。換句話說，若「價差」不再明顯，投資人所期待的補償也會縮水。這種利差壓縮的風險，是現階段最需要留意的警訊。
儘管如此，歷史數據仍給了投資人一劑強心針。自2015年以來，美國直接貸款的平均年化回報率有近10%，在全球的資產類別中表現亮眼。同樣重要的是，它在市場下行時有高韌性。2020年疫情初期，美股標普 500單季跌幅接近兩成，高收益債下挫近一成半；相比之下，私募信貸的最大跌幅僅約半成。甚至在2022年利率急升、債市震盪時，直接貸款依然錄得正回報，與公開市場的回報形成鮮明對比。
對長線投資人而言，這種「跌得少、漲得穩」的特性，比單純的「高收益、高損失」也許更具吸引力。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
