在過去20年，在發達經濟體的企業融資的地圖已經徹底改變。以美國為例，公開市場不再是公司籌集資金的唯一舞台，甚至逐漸退居二線。如今，私募信貸成為眾多企業的「首選銀行」，因其速度更快、條件更穩，而且能避免繁瑣的披露義務。問題是：這股浪潮只是曇花一現，還是代表真正的結構性轉向？
也許數字能給大家一些端倪。在美國，上市公司總數從1996年的約 8000家，一路下滑到2022年僅剩約4600家。與此同時，美國約有20 萬家中型至大型企業，其中 99%屬於私人公司。換言之，大部分企業從一開始就存在於「私人世界」，公開市場只是少數菁英的舞台。這意味着絕大部分的融資需求，必然需要透過私募市場來滿足。
IPO延後 資本遷徙加速
即使最終選擇上市，那些企業由創立到上市的時間也明顯拉長。20年前，一家公司在成立約7年內通常就會掛牌；如今中位數已拉長至約10年。背後原因並不難理解：公開市場的波動愈加劇烈，股價隨時可能因政治、科技或利率消息而大起大落；加上監管成本日益繁瑣，讓許多管理層寧願停留在「安靜」的私人世界之中。企業待得愈久，私募信貸的重要性就愈大。
這並非孤立的現象，而是資本市場的潮流。2009至2023年間，私募股權的複合年均增長率達 11%；相比之下，公開股權市場卻萎縮了2%。換句話說，錢正在「搬家」：機構投資人不再只把增長的希望寄託在股市，而是將更多資金轉向私募股權與信貸。這不僅是資金流向的轉變，更是信心所在的轉變。
泡沫疑慮？
私募信貸崛起太快，難免有人擔心：這會不會是一場正在醞釀的泡沫？表面上，資金流入的確驚人，但仔細對照數字，答案卻也不一定是絕對的。
首先，這仍是一個（資金）供不應求的市場，而非過度借貸的市場。 根據一組數據看，目前私募股權的乾粉約1.2兆美元，而私募信貸的乾粉只有0.2兆美元，相差超過5倍。典型的通常需要「股貸五五分攤」（或更多的貸款成份），這代表當前的潛在債務需求或遠遠超過現有的信貸供給。換言之，市場的問題也許不是「錢太多」，而是「錢還不夠」。
其次，企業借款的「黏性」讓需求具備長期性。企業選擇直接貸款，看中的不僅是票息高低，還是三個考慮：確定性（不像銀行或銀團放款需要反覆審批）、速度（能在短時間內完成交割）、以及保密性（避免公開市場的訊息披露）。這些特質不僅吸引企業鍾情私募信貸，更往往在交易完成後延伸為長期合作。當下一次再融資或收購到來時，公司會先回頭找同一批私募貸方，因為流程熟悉、默契已成。
這種結構性的資金缺口，加上借款機構高度的重複需求，讓私募信貸看起來更像是一種日用必需品：就像經濟的水管系統，不是因為投機而膨脹，而是因為企業每天都需要用它來輸送資金。
是否泡沫，它會否破裂，那得看當下和打後供求的平衡，而不只是看昨天和今天的比較。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
