在前文裏，我們追隨電影《獵金遊戲》，看過虛構的董事長如何因一紙對賭協議輸掉公司與性命；也從張蘭與俏江南的真實故事，見識到估值調整機制（VAM）如何在現實上演，比戲劇更戲劇。問題來了：這些本應屬於「激勵與保障」的設計工具，為何一次又一次演變為商場慘案？
看到卻吃不到胡蘿蔔
業績掛鈎（Earnout）條款原意單純，設計用來留住創始人，讓他們在被收購後仍有動力繼續經營。理論上，它是一根胡蘿蔔，吊在創始人面前，指引他們向着長期增值努力邁進。可惜在實務中，胡蘿蔔往往變成了皮鞭。當業績指標設定得過於激進，例如三年翻倍；當付款條款模糊不清，時程一拖再拖；或當母公司過早奪走管理權，創始人即使有心也無力施展時，原本的激勵設計就會迅速變質。本來看似合理的安排，最後只會變成「看得到卻吃不到」的摩擦源，甚至逼得創始人心灰意冷、選擇抽身。
更大的問題在於績效指標的設計。當KPI（績效指標）過於單一，整個團隊就會被迫走向短期主義。若唯一的標準是EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization），那麼管理層極可能削減研發、壓縮行銷，拼命製造漂亮的報表，而企業的長期價值卻被掏空。若指標過於模糊，則更容易成為矛盾的導火索。到底由誰審核報表？採用誰的會計準則？買方若一言以蔽之地宣稱「未達標」，創始人自然懷疑這只是拖延支付的藉口。原本應該是合作的橋樑，往往就此變成不信任的陷阱，最後走到法院。
中國大陸式的對賭協議則將這種張力推向極致。表面上，它承諾投資人「業績保底」，給資本一顆定心丸；實際上，它更像是一份懲罰書。壓力往往集中在創始人個人身上，而不是整個團隊。當外部環境突變，例如疫情或政策急轉彎，創始人即使拼盡全力也無法達標，對賭條款便成了懲罰創業者的工具，而不是整合的保障。最後的結局多半是創始人回購股份，或者雙方對簿公堂。
權宜與欺詐的界線
在一個發展中的經濟體裏，初創或成長中的企業有時無法抗拒粉飾數字的誘惑。理由也算是冠冕堂皇：避稅、避免競爭對手過早覺察、迴避媒體和政治層的過早關注。然而，這些做法往往演變為「創意會計」與「供應鏈操作」。這兩種做法在市場上已廣泛存在，以至於有時難以區分究竟是善意的權宜之計，還是惡意的欺詐。這正是 VAM 使用過程中不可或缺的一部分，模糊了激勵與操弄、風險控制與數字遊戲之間的界線。
不論是 Earnout 還是 VAM，設計初衷也許都不壞。一個想留人，一個想保本，聽起來各有道理。問題在於，當這些制度被放進一個複雜而仍帶着「野蠻生長」特質的市場環境時，結果往往南轅北轍。胡蘿蔔可以變成緊箍咒，保護傘也可能變成絞索。《獵金遊戲》提醒我們，戲劇可以誇張荒誕；而現實世界裏，若條款設計失衡，後果同樣驚心動魄。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
