在電影《獵金遊戲》中，正在引吭高歌的企業與投資銀行押下未來和大股東的性命，金融協議變成生死相博的困獸鬥，值得嗎？
明星企業卓能的董事長楚志宏，把公司和命運同時押在了一紙對賭協議上。他的致命失手在於條款設計：股價不得跌破十港元，否則他須無條件轉讓股權或支付巨額現金。結果，在投行藍石與外資夥伴的操盤下，股價被打壓至警戒線，條款自動觸發，控制權拱手相讓，董事長本人更因此喪命。戲劇效果誇張，但核心卻很真實：當你把股價門檻寫進合約、再由實控人親簽補償責任，你就等於把市場操縱與股權稀釋鎖死在同一條件裏。換句話說，這不僅只是金融交易，而是性命的絞索。
VAM與Earnout 會計口徑主導權可重定風險
現實裏，對賭協議這個中文名頗有草根意味──字面上就是「互相打賭」。它實際涵蓋了兩種不同的下注方式：估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）與業績掛鈎條款（Earnout）。兩者都試圖解決一個老問題：今天怎麼定價一家明天才能看出真章的企業？
VAM是中國特色的常客。它通常發生在投資方與企業股東之間，邏輯是：我給你高估值，但你若未達標，必須補償（現金、回購或股權轉讓）。這是一種「先收錢，後兌現」的框架，投資人拿到兜底，創始人揹上債務。Earnout則屬於國際併購市場的經典設計：買方先付一部分價金，剩下的綁定在未來績效上。這更像「價金分期付款」，由買方押注標的公司能創造增值，達標才掏尾款。
二者的分野清晰。Earnout 是買方在下注，把對價延後，等待企業證明自己；VAM 是賣方在兌現，用未來的承諾撐起今天的溢價。風險配置恰好相反。買方在 Earnout 下確實承擔較大不確定性，但別忘了，交易完成後買方通常控制了財報和 KPI 的定義，這種「會計口徑的主導權」往往足以讓風險重新傾斜。而在 VAM 中，賣方一旦未達標就得吐錢或讓股，風險大部分壓在創始人身上，投資人相對安枕無憂。
新舊產業各有偏好
產業偏好也大不相同。高科技與創新型產業，成長曲線難以預測，估值爭議又大，因此更傾向 Earnout。這是買方用來拉攏創始人繼續留任、共同把賭局跑完的「胡蘿蔔條款」。反之，在傳統製造業、房地產或臨近上市的情境裏，VAM 更受歡迎。因為財務可預測，投資人乾脆用「高估值＋對賭兜底」的結構鎖定退出，萬一不成，就從創始人口袋拿回保障。
總結起來，VAM與Earnout都是金融市場裏的下注機制，只不過下注的方向不同。一個讓賣方背書未來，一個讓買方押寶表現。楚志宏在《獵金遊戲》裏犯下的錯誤，是把這張「互相打賭」的牌打成了單邊輸家──既賭公司、又賭自己，最後兩頭落空。現實世界的企業家也許不會付出性命，但若對條款的邏輯和風險配置缺乏理解，結果一樣可能是致命的。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
