本周喜見好友羅奇（Stephen Roach）對香港前景有所改觀，承認香港反受惠於中美鬥爭，是他去年提出"HK is over"論時所始料不及的。雖然他已離開大摩多年，現為耶魯學者，他的評論關乎香港的整體經濟和政治狀况，並非只針對股市，但無論如何，從他發表「玩完論」至今，恒指已反彈上升了近50%！
他也承認看錯市，且認為市場就是香港的一切，因而導致反思對香港的看法。但他也同時指出，恒指距離歷史高位（其實不算高），仍有40%！
老實講，唱淡永遠比唱好更吸睛，尤其從前羅奇是非常有名的"China bull"，所以去年的「玩完論」才那麼震撼，今次微調看好，雖仍有不少外媒如Bloomberg和CNBC跟港媒報道，但我的同事跟行家傾過，老實講，對市場的影響就極輕微了。資歷較淺的投資者，包括部分年輕的大摩員工，甚至未聽過羅奇的名字。
香港仍具超級集資能力
見到新聞後，我發了一個「賀電」給他，讚他終於「看懂」香港，明白我們的前景一片美好。回答中，他首先宣稱已預計到我將與他聯絡，更開玩笑說他對香港回心轉意，是從我去年送他一頂"Make HK Great Again"帽子而開始的！
新聞標題說他轉軚，但如仔細看清楚，他對香港前景仍甚有保留，並不完全推翻"HK is over"，最多只可算承認"HK is not over, yet"！
他解釋看錯的原因是他本以為香港夾在中美鬥爭之中，必將受關稅戰、高科技出口和甚至投資限制所影響，但後來發現中國尚有龐大集資需求，而香港仍是一個非常重要和有效率的金融中心。除此，香港也受惠於全球投資者開始厭惡美元霸權，逐漸把資金轉離美國，改投到歐洲、拉美，和亞洲等各地，包括香港。今年香港再度成為IPO集資冠軍，至今已超過100億美元，已是去年全年總額的90%以上。
羅奇認為「兩制」正被削弱
我贊成香港仍具超級集資能力，一直是香港最引以為傲的一個亮點。但這並不是一個成功資本市場和高效率經濟的唯一重要指標，更重要的當然是一個市場的長期表現，而在這一點上，香港以至所有中國股票市場的表現，都是驚人地差。
過去25年，中國GDP翻了超過20倍，但恒指表現遠遜GDP，升了僅約50%，投資者幾乎完全分享不到中國經濟發展的成果。同時超差的長期表現，亦反映過去十多年，中國經濟發展過度倚賴投資，拖低ROE股本回報，亦壓低更重要的TFP中國全要素生產效率。
既然香港仍是如此重要的一個金融中心，為何羅奇仍非全面看好呢？他解釋去年看淡香港有三個原因，中美鬥爭只是其中一個，其餘兩個：中國經濟繼續放緩，以及在他眼中，一國兩制的「兩制」，在《國安法》下正被削弱，香港亦因此而失去部分昔日的光彩。他認為從前香港是亞洲的國際城市，如今香港只是亞洲的中國城市！
中國經濟過去重投資輕消費
中國經濟放緩，人口老化兼收縮，出生率急速下跌，但年輕人失業率又偏偏高企，房地產市場不振，相關的債務危機仍未獲解決，導致消費疲弱，不能逃離通縮等，都是不爭事實。唯一值得討論的是以何方法，才可有效地解決這些問題。
毫無疑問，改革開放近50年，長期最習慣和似乎最有效解決任何經濟問題的方法就是按工業政策，加大投資、投資，再投資，唯一問題是投資重點是基建、房地產、鋼材、光伏，還是電動車（EV）、芯片和AI？
投資兌GDP的比例一直高企在約40%，反而消費就一直壓低至不正常的只約37% GDP，比全球發展中和發達國家的60%平均水平低。
解決內地車業內卷不容易
過去近五年的急速經濟轉型，只是急煞車停房地產投資，把每年多達數萬億的貸款，由房地產轉給到所謂先進製造業。EV的亮麗成果，有目共睹，性價比已近完勝西方，中國更雄霸電池、磁鐵和光伏等相關新能源行業，AI芯片設計亦確追近美國（AI基建投資規模，反而遠遠落後於美國）。
早前，比亞迪（1211）帶頭展開新一輪減價戰，繼而長城汽車董事長魏建軍恐怖表示，中國汽車業已出現「恒大」，所有汽車股大跌了一輪，原因當然就是產業過度投資、債台高築、產能過剩和供過於求等問題，再加上國際貿易環境嚴峻，出口面對重重關稅，根本不可能支撐過百品牌存活下去。諷刺的是長城正是一家河北省政府下面的一家傳統國企汽車生產商，在EV 和AI技術等各方面，都絕非領先者，缺乏競爭力，存活只因得到國家政策扶持，但現在反而批評其他人負債太高，應被淘汰。近日連另外兩家國企，東風與長安汽車的合併談判都宣布失敗，解決內卷，談何容易。
提升個人消費 知易行難
中央已開始明白問題所在，今年經濟工作報告中，竟把提升個人消費作為首要目標，重要性甚至高於科技創新。但知易行難，歸根究柢，中國經濟過度倚賴投資，政策手段仍然偏重供給側。鼓勵消費的方法何其多，包括財政方面減VAT、企業和個人收入稅，增加生育補貼，加強醫療、失業、退休和養老安全網，和稍落下乘的各種消費券。貨幣方面可繼續減息降準，和最重要的中央出力和有效方法解決地方和房地產債務危機，從而讓房市穩定下來，如能復甦，更可製造正財富效應。
今年至今已推出不少政策，央行減息10點子，降準50點子，中央加地方政府債務將增加13萬億元以上，部分用來幫助解決地方政府債務問題，今年亦將派發超過3000億元家電補貼，亦延續了購買EV補貼等。雖然如此，第一季的零售增長仍只有4.6%，低於GDP的5.4%，意味消費仍然相對疲弱，兌GDP佔比甚至仍在下降。
中國最有效政策永遠由上至下
我認為在中國，最有效的政策永遠由上至下，所以應先由中央定一個消費佔GDP 50%的長期目標，之後我對中央和地方政府官員的執行能力極有信心，必定能在五至十年內達標。
喜出望外地，近日竟見到可靠新加坡外媒報道，中國政府正討論2026年開始的下一個五年計劃，竟曾討論應否要定一個消費佔GDP比重的數字目標。可惜報道顯示暫時傾向反對，因為缺乏有效刺激家庭消費工具，和不願承諾具體數字。
討論已是個好開始，但似乎仍缺乏信心。但如不願承諾具體消費比重，但又為何繼續定下GDP目標？此做法只會延續過度投資的不良習慣，因為如發現GDP可能不達標時，最容易的彌補方法就是加大政府可控的投資，亦即間接抑壓消費。反過來，如先定下消費比重目標，如發現有落差，則反需要減少投資，從而推高消費比重。明年才須定下政策，尚有時間繼續討論。
清洪：港無必要保留外籍法官
至於一國兩制問題，我並不完全同意羅奇的擔憂。本周我被朋友邀請參加一個馬來西亞商會晚宴，演講嘉賓為資深大律師清洪，主題正好是香港法律制度，在《國安法》通過後的未來前景。羅奇的第一個指證就是數名外籍法官以《國安法》為由而辭職。當晚清洪也剛提到此事，他正確地指出現今世界只有Brunei和其他數個更小的島國才保留外籍法官，這個明顯由殖民地時代遺留下來的過時傳統。香港已是一個完全成熟社會，當然沒有繼續用外籍法官，而香港亦仍符合《基本法》，仍然有五名在任外籍法官。
港通過45條時間已無多
清洪亦提到《基本法》23條和45條等問題，他把大部分責任推到1990年彭定康在Bath連任選舉落敗一事上，因此獲派到香港，不幸開始搞事，不安好心地開始政治本地化和民主化。
我在席上也有發言，我認為責任在於《基本法》留下了23條和45條這兩個空白，亦是回歸後27年來不少痛苦，包括大量示威、遊行和暴動的根源。去年總算成功通過23條，但45條尚未成功。從《基本法》第5條看來，一國兩制仍或有50年期限，那麼其實通過45條的時間已無多，最佳窗口只剩下屆或最遲再下屆2032年選舉，我當然認為愈早愈好。
如能早日通過45條，香港成功舉行遠比美國更公開、公平、公正選舉，其實毫無難度，相信到時羅奇和不少美國人都真的會考慮搬到香港！
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
