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首頁 財經 恒生指數何必隨波逐流?

恒生指數何必隨波逐流?

恒生指數又擬大幅改革,目標卻欠明確,歷史數據之延續性,也嫌語焉不詳。歐美日市場指數歷史更悠久,面對基金洪流而擇善固執,箇中自有道理及學問,值得香港認真反思,隨波逐流是否明智?

陸觀豪 作者: 陸觀豪 , 鄭宏泰
2021-01-21
金融觀察

標籤: 富時指數恒生指數科學甄選
香港恒生指數幾年前改動計算方法,或多或少影響內在「投資語言」。(Shutterstock)
香港恒生指數幾年前改動計算方法,或多或少影響內在「投資語言」。(Shutterstock)
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紐約、倫敦、香港、東京、新加坡是公推之五大國際金融中心,其股市名列前茅,而旗艦指標,皆是獨立機構編製之「大市指數」(Market Index),而非投資銀行之「基金指數」(Portfolio Index)。紐約道瓊斯工業平均指數(Dow Jones Industrial Average),倫敦富時指數(FTSE 100 Index),香港恒生指數(Hang Seng Index),東京日經225(Nikkei 225),新加坡海峽時報指數(Strait Times Index),皆家喻戶曉。即使非投資者,也不陌生。執筆之際(8/1/2021),道瓊斯收市是31097,富時是6873,恒生是27878,日經是28139,海峽時報是2993;想大家心中有數。

投資銀行編製之基金指數,最通行者莫如摩根史丹利國際資本指數系列(Morgan Stanley Capital International Indices)。旗艦是環球加權總指數(All Countries Weighted Index),以發達國家指數及新興國家指數組成,各自再劃分為美洲、歐洲及中東、太平洋三大區。根據公司統計,每日實時及收市運算225000次之多,而指數掛鈎之上市基金(Exchange Traded Funds)多達1300隻。不過投資者大多知其名而未悉其詳,遑論行情。執筆之際,環球加權總指數是663,發達國家和地區是2753;美國是3737,倫敦是1090,香港是12591,東京是3945,新加坡是3712,相信大家印象不深。

管理風險工具

企業有大有小,股價有起有落,指數濃縮所有投資者之得失,顯示時刻幻變,追蹤大市走勢,是風險管理之重要工具。股市投資有三層風險:市場(market)、行業(industry)、選股(selection)。市場起落不以投資者意志為依歸,風險是先天性,上升市皆大歡喜,下跌市無人幸免。即使分散投資也無法消除,因為市場風險就是對沖極限。

行業有周期性(如地產物業),也有季節性(如批發零售),也有不分旺淡季或冷熱循環者(如銀行金融),風險是後天性,可以管理。理論上分散投資於不同性質之行業,可自然對沖,消除風險於無形。上市企業良莠不齊,即使行業分布得宜,也需要選股恰當,始可發揮優勢,風險也是後天性。理論上賣出退步股,換入進步股,保留實力股。機動性調整組合,風險自然消除於無形。

現代投資管理以風險為本,大市指數是追蹤走勢之指標及管理風險之基礎。所謂先天風險,是大市波動無常,按應用統計理論,是指數之標準差(standard deviation)。假若投資組合走勢與大市指數同步(不必一致),標準差應該也相同,換言之,若兩者之統計相關系數(correlation coefficient)接近0.99,顯示走勢接近,投資風險減低至與大市看齊。

行業分布及股份選擇是後天風險。舉一反三,若個別行業表現與分類指數同步,相關系數接近0.99,顯示風險減低至與大市相關類別看齊。不過消除行業層面之風險,還需妥善分布投資,令不同行業之風險互相抵消,減低組合風險至大市波動層面。即使行業分布與大市接近,股份選擇仍需靈活妥善,表現始能與分類指數同步。

理論歸理論,現實歸現實。證券到投資環球化,企業上市國際化,指數編製者任重道遠,甄選成份及計算方式,需實事求是,也需扎實學術基礎,始能切合市場要求。從統計學來說,甄選成份股是抽樣統計,不過以主觀而非隨機方式取樣。故此候選者,需先具備條件,再通過資格審查,以確認其代表性。

科學甄選股份

何謂科學甄選?且以倫敦富時指數作說明。首先候選者限於交易所主版精英組上市(Premium Listed Equity Shares)之英籍企業,並以英鎊報價交易。其次需通過多項資格審查。其三所有發行股份悉數計算,即使有分期認繳者,也當作已清繳計算。至於英籍企業之資格,或是英國註冊企業,只在英國上市,而流通股(free-float)不少於25%;或是國外註冊股企業,公開承諾遵照英國公司管治守則及收購合併守則;而流通股不少於50%。此外後者也需考慮相關因素,包括註冊地有否稅務優惠、完善投資者保障、營業總部所在地等,始可作實。

至於資格審查準則,主要有幾項。其一是股價準確可靠,可用於計算市值。其次計算所有類別股份之投票權後,不少於5%屬於獨立自主之股東。其三是按公開資料計算,有足夠流通股,若國外註冊企業限制英國投資者持股,流通股以之為上限。其四是上市股份(所有類別)之市值排名。其五是流通比率,以每12個月計,流通股成交數量最少10個月內不低於0.025%。計算準則是每月交易日之中位數(median)。季度檢討時,現有成份股也須通過此等審查,不過合格門檻從寬。

倫敦富時指數之旗艦是100指數,成份是首100隻最大市值之合格企業(以原市值未調整非流通股前計);其次是250指數,成份是隨後250隻大市值之合格企業;其三是350指數,成份是首350隻最大市值者,即是富時100及250兩指數合併計算。

成份股每季檢討,更換有秩序。企業上升至90位可考慮加入100指數;上升至325位可考慮加入250指數。反之企業下跌至111位可考慮換出100指數;下跌至376位可考慮換出250指數。

兩種加權計法

此外兩隻指數成份數目固定不變,若可加入者多於需換出者,重整後市值排名最低者被自動淘汰出富時350指數。反之若可加入者少於需換出者,重整後不足之數由最高市值之非成份股補上。

至於計算方式,通行者是傳統市值加權法(Market Capitalization Weighted Index)及市值上限加權法(Capped Market Capitalization Weighted Index)。傳統市值加權法用於大市指數(market index),實際以流通股計算加權,不計非流通控制股,貼近市場現實,是直接投資者(股民)之成績指標或「終極組合」。倫敦富時指數是大市指數,採用傳統市場加權法。

市值上限加權法是變通版,用於基金指數。流通股計算權數後,再以預設上限調整,貼近基金投資模式,是間接(基金)投資者之預期指標或「終極組合」。不過此方法有先天缺陷,人為設限降低大市值企業之權數,也同時推高其餘企業之權數,尤其低市值者;從抽樣統計學角度,是扭曲加權原理,若衡量大市,偏差難免。其實此計算法是為基金度身訂造指標,而非反映大市。此外原始權數隨股價上落而轉變,除非每天例行調整權數,可能累積偏差而不自知,不過實務上未必可行。

投行反客為主

恒生指數1969年面世之時,香港股市名不經傳,而且落後於東京。今非昔比,與倫敦同樣國際化,主板企業股權結構及經營模式之多元化,可謂異曲同工;計有:

(1)香港資本、香港註冊、香港總部、香港業務。

(2)香港資本、外地註冊、香港總部、香港業務。

(3)香港資本、外地註冊、香港總部、環球業務。

(4)內地資本、香港註冊、香港總部、香港業務。

(5)內地資本、香港註冊、香港總部、內地業務。

(6)內地資本、香港註冊、香港總部、環球業務。

(7)內地資本、內地註冊、香港總部、內地業務。

(8)內地資本、內地註冊、內地總部、內地業務。

(9)外地資本、外地註冊、外地總部、環球業務。

借鑑倫敦富時指數經驗,候選資格應限於(1)至(7)類別,再通過客觀統計審查,甄選成份股。關鍵是以香港為業務總部,即使在外地或內地註冊,只要有足夠流通股,遵守公司管治及收購合併等守則,並充分保障投資者,應與香港資本及註冊者一視同仁。

至於成份股數目,應考慮兩大因素。其一是市值覆蓋率。

各地股市共通之處,是企業規模參差,而首30最大市值者,往往佔總數90%以上。故紐約道瓊斯工業平均指數,維持30隻藍籌股不變百多年,而不失其代表性。其實富時指數之前身,金融時報指數也是30隻成份股。香港恒生指數面世時,亦是33隻成份股。

其二是行業分類多寡。其實行業劃分,並無金科玉律,需因時制宜,視乎市場現實及對象而定。以恒生指數為例,原來33隻成份股劃分4大類別(金融、公用、地產、工商),沿用多年,深入民心。富時指數以首350家最大市值企業為本,劃分為旗艦100指數,及遺珠250指數,更精細地分拆行業及大中小企業等類別。

上世紀八十年代,金融期貨及衍生工具面世,掀起漣漪,股市指數變身商品,追蹤指數基金、指數掛鈎證券等產品,層出不窮。企業晉身旗艦指數,成為身份象徵,獨立機構備受游說困擾。歐美不變應萬變,維護旗艦指數,推出遺珠指數應對。投資銀行另起爐灶,反客為主,為旗下投資基金度身訂造指數,相輔相成。摩根士丹利(大摩)成績斐然,領導群雄;大摩國際資本指數系列(MSCI Indices)包羅萬有,甚至非市值加權者,遍及環球市場,各行各業,已是基金之通用指標。

擇善固執有理

話得說回頭,投資銀行自製指數,以基金為對象,始終擺不脫利益衝突,不適宜投資理論或實證等學術研究之用,難取代獨立機構之市場指數之翹楚地位。紐約道瓊斯30指數、倫敦富時100指數、東京日經225指數等歷史悠久,深入民心,點數早已化為投資語言,起落大家心中有數,是大摩國際資本等基金指數所欠缺也遙不可及者。香港恒生指數幾年前改動計算方法,或多或少影響內在「投資語言」。若時光可倒流,退而維持並微調市值加權法,今天指數水平應該不同,解讀也許有別。

恒生指數又擬大幅改革,目標卻欠明確,歷史數據之延續性,也嫌語焉不詳。歐美日市場指數歷史更悠久,面對基金洪流而擇善固執,箇中自有道理及學問,值得香港認真反思,隨波逐流是否明智?其實恒生指數應優先檢討改善者,反而是成份股甄選機制。

夜長夢多,何不借鑑富時指數之經驗,拆解上市企業多元之問題,一勞永逸?

原刊於《信報》,本社獲作者授權轉載。

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陸觀豪

退休銀行家,曾任本地上市銀行常務董事,具30年實務經驗。退休後從事金融研究,最近與中文大學教授合作,研究大中華金融發展,並在《信報》及《信報月刊》定期發表文章。
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鄭宏泰

現任香港中文大學香港亞太研究所社會及政治發展研究中心聯席主任;香港大學香港人文社會研究所名譽助理教授。於2003-2011年任職香港大學亞洲研究中心研究助理教授之職。主要從事華人家族企與港澳社會政策等研究,近期著作(或合著)包括:《香港華人家族企業個案研究》、《香港身份證透視》、《香港米業史》、《香港股史》、《香港大老:周壽臣》、《香港大老:何東》、《香港將軍:何世禮》等。其次,亦合編了《華人家族企業傳承研究》、《澳門社會實錄》及《澳門特區新貌》等書,並在國際期刊及區域期刊上發表相關論文十數篇。
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