近日韓國股市成為了世界焦點，上半年狂升，最高點時Kospi曾升122%。但自從6月中開始，就出現歷史性速度的股災，一個半月內曾大跌40%，但今天周五又再次大反彈。某程度上又仍可以只被視為一次「健康」調整，今年至今，Kospi仍升了57%，三星升了114%，海力士更升了161%！
有人歡喜有人愁，有些人仍然賺大錢，但據傳聞，30多萬個股票户口全軍覆沒、損失2萬億韓圜，其中60%以上為20至30多歲的年輕人。已有人上街示威，亦有唱好股票的YouTuber被捅刀，更可惜是似乎有人跳樓，據報韓國政府已使用AI鏡頭，加強在各橋樑監控，企圖防止更多人自殺。
MSCI拒將韓國股市升格
今年韓國又再嘗試闖關，向MSCI申請由新興市場（EM），升級為成熟市場（DM），但竟然又再次被拒絕。表面上韓國是全球有數科技最先進國家，尤其半導體，韓國雄霸全球內存芯片70%市場，怎可能仍是個發展中國家？我認為MSCI有點歧視亞洲，但也不可算毫無道理。MSCI對韓國有兩點最大保留，第一是韓圜仍未能24小時交易，且晚上流通性不足夠。第二是股市仍對外國投資者有不少限制，做空機制更不完善和成熟。剛看到新聞，韓國又再次考慮禁止做空，以我經驗，此種做法治標不治本，最後只會弄巧反拙。
除以上原因外，韓國股市更有另一個致命傷。Kospi指數包涵830隻股票，但最高峰時，只三星加海力士，已佔超過Kospi的57%權重，大跌後現仍佔50%！另外，三星和Hynix都是chaebols（財閥），它們都擁有眾多控股和其他上市公司，這兩個財團的總權重就當然更高，而這個超高集中度亦當然令到Kospi更波動。
海力士槓桿產品市值大縮水
直至最近，因繁複的登記制度，外國散戶很難參與韓國市場，但近年韓股火紅，不少中國及各地散戶都想分一杯羹。聰明的南方東英（CSOP)去年發出了一隻極「成功」的2X 海力士槓桿市場交易產品（7709）， 去年9月上市至6月最高峰升了超過18倍，市值高達1300億港元，一度超越代表恒指的盈富基金（2800）！最近7709大幅回落，市值亦大縮水。
本來這種主要用來繞過某市場一些監管或稅務條例的所謂Access Products（通道產品），一般都頗為簡單，只需客戶跟某當地有牌照的主要券商訂立一個OTC Swap（場外掉期）協議。但7709有點不同，或許為了迎合散戶的「賭仔」心態，同時又想兼做「財仔」，借錢給散戶賺息，因此就為產品加了槓杆。
一般Access Products都是簡單的所謂Delta One產品，買入後一直持有即可，如果追蹤對象是一個指數，亦只需每季度作出一些權重調整再平衡交易。但7709是個奇怪產品，竟需要進行大量每日再平衡（Daily Rebalancing），原因有兩個，最主要是因為7709是個每天2倍槓杆產品，不只是第一天提供2倍槓杆，然後讓槓杆自由浮動，因此7709就需要每天為追求維持2倍槓杆而作出大量再平衡交易。估計最高峰時，單單7709再平衡交易或佔了海力士每天的30至40%成交量，亦當然大大增加了波幅，簡直瘋狂！
我認為當時如果想打斷或最少減低這個 feedback loop（反饋回路）效應，最合理做法應該是停止接受新單位認購，即把產品由open end 變作closed end。但據說，因為擔心產品因此而被炒至相對NAV的超高溢價，令到產品更危險，所以就放棄此念頭。但我覺得現在生意難做，誰會主動趕客？
7709另一更奇怪設計就是加入Call Options（期權）。一般Access Products都只提供通道，不會提供槓杆，更不會加入options， 因而引入Delta、Gamma等複雜非線性對沖元素。從一開始，7709招股書已說明或包含call options，上限為25%，但後來據說因為主要券商限制Swap額度，因此CSOP成功申請把期權25%上限提升至49%，即大大增加利用期權來追蹤每天2x海力士表現。但因為出售期權的券商需要進行大量Delta和尤其Gamma對沖，必須追買和追沽，導致惡性循環，只會更加擴大波幅！
韓國力推槓杆產品 冧市後緊急叫停
眼見香港7709，7747（追蹤三星）和其他槓杆產品的「成功」，韓國銳意搶回散户資金和注意力，因此決定東施效顰，在今年5月推出10多隻追蹤海力士和三星等的類似槓杆產品。結果不止散户摸頂，連這些產品發行商也同樣摸頂，上市不到一個月Kospi已崩盤，這些槓杆產品再加7709， 猶如火上加油，最高峰時，它們的Rebalancing加Gamma Hedging，或已高佔60%成交量以上。
結果這些產品上市不久，韓國官員已表示悔意，財政部長更正式向國會道歉！韓證監亦馬上停止批准新槓杆ETF上市，亦增加了按金比例，以及提高了入場所需户口金額門檻。不少人甚至擔心韓國會否找方法禁止7709等海外產品繼續「擾亂」他們金融市場。面對如此波動市場，CSOP也面對極大困難。他們最近又再次申請把2x硬性槓杆改為彈性槓杆，最低可降至只1.1x，即幾乎沒有槓杆。
Citadel接盤SA 全球內存股狂升
7月30日美市傳出，Citadel以100億美元接了近日傳陷財困的Situational Awareness的整個盤後，全球科技股，尤其內存股，即報復式狂升，Kospi 7月31日升了18%，這樣的市場，我只可稱之為Meme Market！其實我無意把市場超波動的責任，全推到7709和其他類似產品身上。日本沒有個股槓杆ETF，但Kioxia（鎧俠）的波幅只會比海力士更高。除技術性因素外，近日市場極端波幅亦當然有重要的基本面原因，包括從前已討論過的供求問題，這次周期是否真的不同，AI Capex是否已見頂，Hyperscalers和前治AI labs能否繼續融資？企業是否已由Tokenmaxxing轉為Tokenminning？
中國在AI各層面的挑戰力愈來愈強，包括最新AI模型如Kimi K3，內存芯片生產，例如長鑫存儲（CXMT）和長江存儲（YMTC），以及甚至半導體生產器材，傳聞連DUV光刻機都已接近量產。除此，雪上加霜，中東戰火未停，油價反彈，市場擔心通脹升温（最新數據稍勝預期），十年美債息仍4.6厘，高企不下。但一如所料，聯儲局新任主席Kevin Warsh扮兇放鷹話，但手不敢動，結果仍是隻鴿！
