黃金是近日最為人討論的話題，今年已升了近30%（白銀更厲害，升了近70%），兩年內更升了168% ，勝過任何主要股市（委內瑞拉除外），亦比被喻為「數碼黃金」的Bitcoin 升得更多！與此同時，最近美匯指數DXY則反而跌至四年低位的95.7水平，因此很多人就認為黃金的大牛市是一個所謂「Dollar debasement」（美元跌價值）交易，即不只貶值，亦代表去美元化的大潮流，甚至意味着美元霸權年代的結束，世界秩序正在出現巨變！
假如美元霸權年代真的開始衰落，那麼可分作內在和外在兩大原因。內在，美國聯邦政府長期入不敷支，財赤日益嚴重，尤其GFC（金融海嘯）後，政府幫很多銀行、企業和人民的債務「埋單」，之後再來一次COVID疫情，聯邦政府總債就由2009年的約佔GDP35%，急升至100%以上。同樣地，美國人民沉迷消費，但儲蓄率極低，製造業又逐漸式微，結果貿赤也同時急升，理論上對美元構成長期壓力。按Triffin's Dilemma的框架來看，美國已透支了二戰後的美元霸權，即法國前總統Valery Giscard D'Estaing口中的「exorbitant privilege」（昂貴優先權），已到了「碌爆卡」的極限。
美元霸權達碌爆卡極限？
特朗普重返白宮後，更加碼努力自毁長城，破壞多個長期令到美國偉大的機構、制度和文化，包括盡力干預聯儲局的獨立性，其實連國會和最高法院也愈來愈歸順於特朗普，大大削弱三權分立。削減大學經費，以此迫使哈佛和哥倫比亞等頂級大學，在加沙屠殺和種族歧視等重要事情上滅聲。派遣ICE人員到全國各地，以極暴力手段追捕所謂非法移民，導致最少兩人被行刑式謀殺。
特朗普重返白宮後自毁長城
外交上，失落諾獎後再無禁忌，變得更極端，更瘋狂。一年內轟炸了7個國家，綁架外國元首，甚至恐嚇攻打北約盟友，武力侵佔格陵蘭，更經常半調侃半認真說要把加拿大吞併為第51州！貿易亦被完全武器化，隨意宣布各種奇怪制裁、禁運和關稅，但又隨時TACO（Trump Always Chicken Out）放棄，令人無所適從，但亦大削美國公信力，驅使亞洲各國大大減持美債，轉投黃金。疫後數年，本來歐洲各國央行大增美債，但最近也開始減持，尤其北歐國家，可以理解。
外在最影響美元地位的因素，就是我們從1990年代冷戰結束後的單極世界，逐漸轉為一個複雜的多極世界，而中國的和平崛起，就更當然是對美國霸權的最大挑戰。二戰後，美國佔全球GDP一半，現在已跌至只約26% 。二戰後的Bretton Woods制度，美元掛鈎於黃金，其他貨幣則掛鈎於美元，簡單但缺乏彈性，到了1973年已崩潰，但美元為終極儲備貨幣的地位，仍大致上有效沿用半世紀，至近年才開始出現裂痕。
本周二有幸獲邀參加一個朱民博士（IMF前副總裁，人民銀行前副行長）的午餐講座，他的論點跟上述相近，且提出很多數據為佐證，非常有說服力。他的結論是美元霸權年代肯定已過去，但新年代的面貌仍充滿不確定性，對投資者構成極大挑戰，而國際貨幣秩序的改變，亦意味地緣政治權力的秩序，也必將改變。
黃金成央行第二大儲備資產
以上是主流解釋，但事實是否真的如此簡單？先討論一下黃金牛市吧！利申：我長期持有一定數量黃金作分散投資，早前開心收了一個聰明、善良乖巧的乾女兒，太太買了一條小金條作上契禮物，只數個月已升了近50%，太太高興自讚有眼光。
但我也非一個沉迷黃金的Gold Bug，對我來說，黃金價值來自它的歷史地位，以及投資者對它的信心，既無工業用途（白銀有），更無法以 DCF（Discounted Cashflow）方法來衡估價值，其實跟Bitcoin差不多。雖然在絕大部分國家，黃金已失去其法定貨幣地位，但各大央行都持有不少黃金作儲備，近年中國、印度和歐央行等，更不停大幅增加，世界各央行總儲備的黃金佔比，由5年前的約15%，已大升至現在的約22%，超過了歐元，成為排在美元之後的第二大儲備資產。
最近很多人不停警告AI 是超級泡沫，非常危險、隨時爆破，反而黃金白銀，才是超級安全的避險資產。這又是否事實？首先大部分主要AI投資標的是上市公司，例如Nvidia（英偉達）（美： NVDA）、台積電（美：TSMC）和Micron（美：MU）等，都可作財務基本面分析，來年估計P/ E，分別約25倍、22倍、以及10倍不到，對比非常高增長率，真的很貴，真的是泡沫？
黃金RSI已高達91
有人認為泡沫有三個技術性指標，是否overbought（超買）、over-owned（ 超擁擠），和 over-levered（超高槓桿）。若以RSI作比較，其實黃金已高達91，白銀已是84，代表非常嚴重超買，早已到了泡沫階段，但當然並不代表將馬上爆破。對比下，AI股似乎安全得多，Nvidia RSI才58，TSMC 65，Micron則高達80，但仍比金和銀低。即使是今年升得比白銀還要多的Sandisk（升了122%），RSI也是80，估計 P/E 約25倍，不低、但也非泡沫。
（Shutterstock）
金融危機下 黃金未必可倖免
Over-owned 的定義較難判斷。首先我相信地球上擁有黃金的人數，一定遠超擁有Nvidia 、 TSMC，或任何個別股票的人數。其次，讓我嘗試以黃金總市值，跟其他資產類別作比較，然後探討各央行和投資者是否擁有太多黃金。估計已開採黃金的總值約30萬億美元，所有大宗商品的總值約135 萬億美元，全球股市和債市的總值則各約145萬億美元。若只計算股、債、大宗商品，總值約425 萬億美元，投資者的中立黃金比重應為約7%，跟很多投資顧問的約5%建議相近。
但近年最大買家為各大央行，而他們持有的黃金比例已高達約22%至25%，遠高於中立比重，可算嚴重over-owned。是否over-levered最難判斷，但我認為整體全球經濟的槓桿不斷上升，如碰上金融危機，黃金也未必能倖免。
2012年出現歐債危機時，黃金也曾一度大跌。過去三年，全球通脹已在下降，中國更墮入通縮，但仍無礙黃金大牛市，明顯黃金已非防通脹的避險工具，事實上，黃金也已淪為如Bitcoin、古董、藝術品，以及沒盈利股票一樣的風險投機工具而已！
那麼美元霸權地位又是否真的要馬上崩潰？我一直認為美國過度濫用美元的exorbitant privilege ，貨幣和財政政策極端，隨着中國和平崛起，美元地位實在理應面對更大威脅。但事實是否這樣？
1990至2000年的單極世界年代，美元佔全球央行儲備曾高達70%，但隨着中國入世，國際權力平衡逐漸改變，美元佔比確開始逐漸下降，但過去五年，佔比已開始穩定下來，2020年時約佔59% ，現在微跌至約57%。之前已提過，黃金已大增至約22%，但人民幣又如何？
人民幣支付與貿易量不匹配
過去20年，中國經濟急速發展，GDP佔全球比例，由不到5%增至17% ，份額來源主要是日本、歐洲和其他發展中國家，反而美國佔比一直穩守在約25%水平。經朱民博士和周小川行長等長期努力游說IMF，在2016年終成功把人民幣加進SDR一籃子貨幣，是世界貨幣史上一個重要里程碑。現在SDR給予人民幣的比重高達12.8%，但可惜由於中國資本帳仍然緊封，人民幣不可自由兌換，因此全球央行持有的人民幣比重，超低配的不到2%。貿易上，人民幣取得較大進展，中國國際貿易上，人民幣支付已約佔35%、已比美元高，但全球貿易中，人民幣支付仍只約佔4%，仍遠低於美元的50%以上。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
