編按：在全球金融秩序裏，美元已經稱霸超過一個世紀，從二戰後一路成為全球唯一的主導貨幣。因而享有無與倫比的特權。然而，這樣的霸權地位並非永恆不變。當前美元雖然立於高峰，卻同時面臨多重挑戰。
國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟學家、哈佛大學教授肯尼斯．羅格夫在新書《我們的美元，你們的問題》中，將多年來的研究成果，結合自身經歷，包括與政策制定者和世界領導人的第一手互動，揭示美元如何塑造全球70年的金融格局。這不僅是探究全球貨幣興衰的書，對投資人、企業領袖、政策制定者而言，更是對未來的深刻警示。本社節錄書中內容如下，以饗讀者。
當然，並非所有人都一致認為主要貨幣之間（如今包含美元、人民幣、歐元與日圓）應該採取自由浮動。諾貝爾經濟學獎得主羅伯・孟岱爾（Robert Mundell）和史丹福經濟學家隆納・麥金農（Ronald McKinnon）是兩位著名的反對者。這兩位國際總體經濟學巨擘各自主張，讓人民幣匯率大幅波動是錯誤的決策。事實上，他們認為歐洲、日本與中國都應該將本國貨幣與美元掛鈎。孟岱爾甚至曾打趣道：「最理想的貨幣數量是小於3的奇數。」但我並不這麼認為。雖然這在全球和平、和諧共存的理想世界中或許可行，但根據歐元區和其他固定匯率制度的經驗顯示，即使在高度致力於政治合作的國家之間，固定匯率制度也難以維繫。
即使不考慮地緣政治緊張、關稅戰、經濟制裁與東西方的網路鴻溝，中國仍有充分理由將人民幣轉換為更接近常態的主要貨幣，甚至早在人民幣追求支配性地位之前就該如此。舉個小例子：2023和2024年間，中國的經濟成長顯著放緩，通脹極低，而同個時期，美國仍處於經濟繁榮期的尾聲，並經歷好幾年的高通脹。當然，中國可以透過進一步關閉資本市場，來換取更多的利率自主空間，但對貿易高度開放、企業擁有多種規避資本管制手段的國家而言，這類政策能成功的空間十分有限。
管理浮動匯率
事實上，中國在人民幣與美元脫鈎的道路上已經走得很遠。嚴格來說，中國早在2005年就踏上這條路，當時中國開始將人民幣與一籃子貨幣掛鈎，而不僅跟美元掛鈎。儘管籃子中的美元以及與美元掛鈎的貨幣權重仍然偏高，但這項微調為2005年8月至2015年8月間的溫和升值期奠定基礎。雖然升值過程斷斷續續，但10年後，購買一美元所需的人民幣比剛開始時少了22%，無論以任何標準衡量都是相當顯著的變動。（經濟學家有時稱這個過程為「爬行釘住匯率」［crawling peg］，即匯率朝同個方向穩定變動，但每次變動幅度都不大。）
由於美國和國際貨幣基金大部分的訴求似乎都已經達成，中國各界原本預期西方決策者應該有更正面的回應，特別是中國的年度經常帳盈餘佔國內生產總值的比重已經從2007年的9.9%高峰降至2015年的2.6%。然而，西方國家反應冷淡的部分原因在於中國的貿易主導地位仍持續擴張，而且一直到先前提過的2015年股市大恐慌之前，中國仍持續快速累積外匯存底（其中約70%為美元資產）。
2015年，中國因資本外流損失四分之一的外匯存底，中國當局因而重新調整一籃子貨幣，藉此創造更大的匯率彈性空間。中國人民銀行起初將籃子擴充至13種貨幣，接着在2016年增加到24種貨幣。儘管這個貨幣籃子仍屬於參考匯率，而非嚴格的目標，中國當局也經常靈活詮釋這項制度。不過，自2015年的一籃子貨幣改革以來，中國的匯率政策確實向更靈活的制度靠攏，但中國尚未實現如美元與歐元之間的完全浮動匯率制度。
儘管如此，與其說中國現在的匯率制度是2005至2014年的「爬行盯住匯率」，不如說更接近經濟學家所稱的「管理浮動匯率」（managed float）：允許匯率上下波動，但波動幅度與速度都在一定的範圍內。但正如第一章所述，中國的匯率制度仍然以美元為中心，是否應該歸入美元集團，仍處於模糊地帶。
實行完全浮動匯率的風險
過去有人認為亞洲國家的貨幣對美元的匯率必須穩定，以維持亞洲供應鏈的效率，就像歐洲國家認為必須採用歐元來促進區域內貿易一樣。這正是孟岱爾與麥金農提倡區域和全球固定匯率制度的核心理由之一。正如第15章會探討，亞洲經濟體曾長期依循這條道路前進。
然而，對於擁有成熟金融市場與先進經濟體層級監理制度的國家而言，穩定供應鏈的理由或許被誇大了。南韓與日本已經允許本國貨幣對美元浮動，雖然兩國偶爾會干預市場，但無論從哪種角度來看，他們都沒有將匯率與美元掛鈎。最初中國在2015年改革一籃子貨幣後，外界對於中國是否真的有意願推動更具彈性的美元匯率仍抱持懷疑的態度。當時情勢難以判斷，部分原因是當時歐元、美元與日圓之間的匯率幾乎沒有太大的波動，可能是因為這三種主要貨幣的短期與長期利率已經趨於一致。
隨後，新冠疫情後的經濟復甦讓通貨膨脹捲土重來，導致美國、歐洲與許多新興市場的利率急劇上升。日圓對美元匯率在2014至2022年幾乎陷入停滯，卻在2024年5月重貶至1美元兌157日圓，較2020年底的1美元兌103日圓貶值35%。韓元在2020年底至2022年10月間貶值24%。相對的，中國則在2020年疫情初期暫時讓人民幣對美元升值超過10%，但數年後人民幣又回到原點。
雖然更大的匯率彈性並非人民幣在國際貿易和金融領域擴大使用的充分條件，但確實是一項關鍵動力。只要人民幣對美元匯率維持高度穩定，任何國家都沒有理由在自身匯率目標中賦予人民幣更高的權重。但隨着人民幣對美元匯率開始出現劇烈波動，即使不會一夕之間帶來改變，也可能引發急劇的變化。
若中國最終採取完全浮動匯率制度，勢必會帶來偶發的劇烈波動，無疑將為本已複雜的美中關係帶來摩擦，而且目前各界仍不清楚該如何化解這些摩擦。原則上，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund）應該有能力介入協調，畢竟在二戰後創立國際貨幣基金的初衷之一就是處理國際匯率爭端。但別指望IMF能幫上多少忙。
此時我不禁想起關於聯合國（IMF的近親機構）的老笑話，雖未盡公平，卻頗為貼切：「如果兩個小國之間起衝突，聯合國一出面，衝突就消失了；如果小國和大國之間起衝突，聯合國一出面，小國就消失了；如果兩個大國之間起衝突，聯合國自己就消失了。」
摘錄自《我們的美元，你們的問題》，本社獲天下文化授權轉載。
新書簡介：
書名：《我們的美元，你們的問題：前IMF首席經濟學家對全球金融動盪70年的觀察與未來預測》（Our Dollar, Your Problem: An Insider's View of Seven Turbulent Decades of Global Finance, and the Road Ahead）
作者：肯尼斯．羅格夫
譯者：黃瑜安、林俊宏
出版社：遠見天下文化
出版日期：2025年10月
作者簡介：
肯尼斯．羅格夫（Kenneth Rogoff），哈佛大學經濟學講座教授，曾擔任國際貨幣基金組織首席經濟學家。他是世界頂尖的全球經濟觀察家，也是《紐約時報》（New York Times）暢銷書《這次不一樣》（This Time Is Different）的共同作者。
