前文由電影《獵金遊戲》作引子，提到俏江南，說大開大闔的張蘭「敗於對賭（VAM）」。這也許並不盡準確！更合理的說法是，她敗在控制權的安排──特別是拖帶權。對賭在輿論中成了符號，但真正讓她失去俏江南的是協議設計裏的關於控制權轉移的一個細節。
被強制拖走
這是一個經常被忽略的細節。所謂拖帶權（Drag-Along Right），是投資協議的一道「強制退出條款」：當大股東或優先股投資人決定出售股份時，其他的大／小股東必須一同出售。表面上，它是為了確保交易的整體性，避免某些股東「卡位」阻礙大交易。但放在創始人與投資人博弈的語境中，它其實是一把隱形的刀，靜悄悄地插在桌面上，等到某一方要離場的時候，隨時可以拔出來。
或許，張蘭曾經以為自己與基金們的合作，只是一次「資本加速」，引入外部資金，助力上市，然後兩全其美。她也公開否認存在所謂的對賭協議，認為這是媒體的誇大。然而，她承認存在拖帶條款。這意味着只要基金有效地觸發條款、要退出，除非創始人有足夠的財力，否則她必須被拖着離場。輸她的不是未達標的業績，而是對公司主導權的控制條款。
拖帶權的殘酷之處，在於它剝奪了創始人（或任何不想走的投資者）「留守」的選項。無論你對公司多麼有感情，無論你還想不想做夢，當觸發者決定離場，你只能隨波逐流。這不是業績上落千百萬的個別情況，而是一場結構性的權力轉移。
拖帶的變奏
更複雜的是，拖帶權在設計上往往有不同的變體。有些協議規定，只要大股東或優先股東達到一定持股比例，例如「超過 50% 或 67% 股份持有人」，又或者是當發生了合約裏被定義下的某些違約事件，觸發方就能單方面啟動拖帶，即可強制其他人跟售。這類條款的威力極大，幾乎等同於「一票否決」創始人（或任何投資者）留下的可能。
另一類則稍微緩和，需要雙重條件才能生效，比如「某股東發起，且交易價格達到特定水平」，以確保小股東不會被廉價賣掉。還有一些版本設計了保護性條款，要求被拖帶股東至少能獲得不低於原始投資的回報，否則拖帶不得生效。
看似只是細節的不同，卻都決定了生死的邊界。對創始人而言，這些變體意味命運的不同走向，是「被迫交出皇位」，還是「至少留下一點退路」。而在俏江南的案例中，條款顯然更接近第一種，當基金選擇走，張蘭無從拒絕。
在中國的商業語境裏，對賭成了家喻戶曉的壞名詞，幾乎被等同於「資本陷阱」。但其實，比對賭更隱秘、有時更致命的是控制權條款。俏江南的案例告訴我們，輸掉企業的往往不是一紙賭約，而是那些看似「標準條款」、卻在特定時刻一槍斃命的安排。
大家應該記住這一點：對賭讓你焦慮，但拖帶權才會讓你徹底出局。創始人輸給的，從來不是激情的賭約，而是藏在細節中的魔鬼。
（本篇參考：馬永斌，《公司控制權安排與爭奪》）
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
