電影《獵金遊戲》裏虛構的對賭協議，說明星企業的老闆楚志宏輸掉了公司之餘，也賠上了自己的性命。原來現實往往不輸於戲劇，風雲人物張蘭與她的高端餐飲帝國「俏江南」的故事，說明了對賭協議（或估值調整條款）如何在現場上演時，同樣驚心動魄。這段與兩大基金的糾葛，不僅讓 VAM 在中國市場裏背上了一定的罪名，也成為業內屢屢講述的「創始人被掃地出門」的經典案例。
第一次與基金交鋒
2008年金融海嘯後，基金鼎暉以約2億人民幣入股俏江南，估值高達 19 億。一方面是資本助力，另一方面由於條款設計環環相扣，亦埋下了後來的爭議。張蘭原本豪情萬丈，要把俏江南做成餐飲界的 LV，承諾上市。可惜A股上市之路長年凍結，港股上市也因政策與估值不順而受阻。時間一拖，基金的存續期壓力逼近，退出需求日益急迫。
此時，張蘭公開表示「引進鼎暉是最大失誤」，認為投進來的錢太少，卻稀釋了太多股份。基金則要求倍數回報，雙方矛盾曝光於媒體，甚至引發微博上的「創投該不該綁架創始人」之爭。這一幕正好說明了：創始人指望資本講義氣，資本卻只認「白紙黑字」；大股東誤判了遊戲規則，資本向來沒有詩情畫意的。
（網路圖片）
對賭是與非
媒體口中的「對賭失敗」把張蘭描繪成被踢出局的典型。她憤而狀告《新財富》名譽侵權，堅稱與基金之間並無所謂的對賭協議，而只是「股份回購條款」。但在輿論場上，這種語義之爭意義不大：不管是對賭、回購還是清算優先權，在公眾眼中，創始人承諾了未來，卻無法兌現，最終押上了公司。
這裏的戲劇性在於條款的多米諾效應：上市失敗觸發回購、回購無門又被推向股權轉讓、轉讓過程再引出清算優先權。環環相扣，幾乎就是「金融版連環套」。比電影裏一紙條款吞噬楚志宏的設計精密和徹底得多。
第二次交鋒
真正令張蘭失去俏江南的控制權的並非鼎暉，而是與接手的CVC的第二次接觸。張蘭寄望基金幫助俏江南「東方不亮西方亮」，把餐飲帝國帶上全球舞台。現實卻是：基金使用傳統槓桿併購與質押操作，以低股本資金撬動 2.8 億美元收購俏江南的股權。
短暫的蜜月後，企業業績腰斬，基金指被投方虛增數據；被投方反指基金「空手套白狼」，甚至私自質押她名下股份。雙方對簿公堂，還鬧出「保安軟禁創始人」的新聞。最終俏江南被銀行顧問接管，原創始人僅剩 13.8% 的境外殼公司股份，徹底失去實質控制。
《獵金遊戲》裏的對賭協議，是編劇筆下的絞索。現實的故事則證明， VAM與回購條款，足以讓創始人從「xx女皇」跌落至「股權質押人」。原股東輸掉的不僅是股份與董事長椅子，還是對資本的幻想。
這一幕比電影更冷酷。無論企業家把資本當推手還是羔羊，都應量力而為。否則，故事的結局往往與銀幕上的同等慘烈。
（本篇參考：馬永斌，《公司控制權安排與爭奪》）
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
