電影《獵金遊戲》中，「對賭協議」（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）被用作為電影中主宰成敗的關鍵，重要性有如金庸小說中的《九陰真經》，所以它不只是金融術語，而是一場資本與企業之間的智力角力與道德試練。
這類協議在現實中多見於私募股權、併購交易和上市集資的交易之中，是投資者和被投企業就業績未達預期所訂的估值補償機制。若企業表現不佳，需以股份或現金賠償；若超出預期，投資者可能退讓讓利。
在戲中，投行（藍石）以此協議引誘擬上市明星企業（卓能）進場：企業必須在上市後兩年內將淨利翻倍；若股價跌破每股10 港元的門檻，大股東需無條件轉讓股權或支付巨額現金。這不是簡單的保險條款，而是一個金融版的潘多拉魔盒。當上市後股價遭人手打壓，掌控權立刻進入被資本操盤的危險邊緣。
在內地落地開花
電影更戲謔性地將這一高端契約工具融入上市後做空與收割劇情，投行老總（為何一定是個女的？）與外資（壞分子就一定是外資嗎？）勾結，抹黑傳聞，並斷供原料，上市後股價崩盤，最終迅速拿下控制權。
此劇本既像一場金融撲克，也提醒觀眾：若使用不慎，一紙對賭協議可能賭上企業的命運和個人的生命。
其實「對賭協議」不是原文VAM 的直接或文義上的翻譯。VAM（價值調整機制）源自美國私募市場，其在中國大陸真正植根始於1990 年代末。隨着創投市場萌芽，風險資本機構首次引入這類「賭約」，用以平衡未來表現的不確定。
進入2000 年代，隨着私募基金制度逐步成形，以及監管開放，對賭協議與股權回購條款開始頻繁出現在內地上市的招股書中，加上內地法院對不少有此條款的案件有所裁決，而外資與國企合作案例中亦有用上，促使這類條款更加普及，而對賭一詞的草根性和到點性，也令之成為玄門正宗。與矽谷創投偏重成長性、VAM 為輔不同，中國式對賭多與執行業績直接掛鈎，未達標即需補償，補償方式常涉及控制權轉讓或現金支付，展示市場操作的某種「狼性創新」。
事實上，香港在1980年代率先萌芽風險投資與私募市場，成為亞洲投資活動的重要樞紐。但在香港，VAM 未有被視為主流程；其市場中偶有使用英美常見的「棘輪條款（ratchet clause）」作為反稀釋保護工具，但這與中國式以業績為賭注的強硬協議並不盡相同。這既反映兩地在各自的時空和制度設計上的差異，也映照各自市場歷史與資本文化的不同節奏。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
