在資本市場裏，原來私募股權基金的高明之處，在於懂得「炒」企業的價值。所謂炒得分為兩種：一種是「向上炒」，另一種則是「向下炒」。
向上炒的玩法現在大家可能都比較清楚。基金收購企業之後，透過提升經營績效、拓展業務、重塑品牌或整併競爭對手，營造一個企業轉型與成長的美好故事，藉此推高企業估值。這種方法看是正派，讓投資者樂見其成，也讓企業自身獲得長遠發展動能。其中較偏鋒的套路，也不過就是槓桿用得多與少，早年的項目，槓桿率偏高，當下的項目就較有節制。不管怎樣，向上炒總算是玄門正宗。但這種炒作未必總能如願，若企業無法順利改造，私募基金很快便會轉向第二種玩法：「向下炒」。
向下炒逢高套現
向下炒不靠產品創新，也不必大幅提升企業的基本營運能力。它的精髓在於巧妙運用財務工程與資本結構，以極低成本購買資產或負債，等待市場的恐慌退卻或業績復甦再逢高套現。資深投資作家H. Rosenberg 在《禿鷹投資人》（The Vulture Investors）一書中精闢地描述了這種操作方式：基金往往趁企業財務危機或市場動盪，以極低的價格購入公司債務，再在債務重組過程中扮演主導角色，甚至分化債權人陣營，打造有利於自身的重組方案。
與此同時，基金因資金來源穩定，可以比一般銀行與保險公司更有耐心地等待市況回暖，屆時透過債轉股或出售重組後的股權，取得豐厚利潤。在好些史上最賺錢的私募項目中（即單票利潤超過百億美元的），我們還看到基金反噬自己的項目，以己之道還施己身，把向下炒的威力發揮至淋漓盡致。
對此，2023年的獲奬書《掠奪》（Plunder）就提出了嚴肅的批評。書中認為這些看似成功的操作，實際上可能是制度上的漏洞利用。某些基金透過高度槓桿化的交易或售後回租（sale-and-leaseback）模式，短期內大量提取企業現金，派發股息後自行退出，留給企業的是沉重的債務和長期租金負擔。當企業未來經營不善時，這些投資者早已套現離場，而企業、員工與社區卻被迫承擔長期後果。
對資本主義的不同態度
當然，支持基金的一方會辯稱，這正是自由市場的運作邏輯。他們認為，財務工程也是一種創新，風險本就應由市場參與者承擔。問題在於，若市場只獎勵這種套利型的創新，卻不重視企業實質的經營進步，整個市場制度便會逐漸被掏空，而非不斷進步。
無論是「向上炒」還是「向下炒」，投資的兩種操作方式並非僅是技術上的選擇，更代表着對資本主義本質的不同理解與態度。企業的價值應該是被培育出來的，而非僅是被挖掘出來的。股權投資，最終的贏家不應僅僅是投資者，而應該是包括員工、顧客和社會在內的所有利害關係人。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
