再上征途，本周又來了台北參加大摩第一屆的亞洲AI峰會。雖然是首次，但出席人數已近700（聽說本來更多，但部分中國大陸投資者拿不到簽證），可能因為是AI，感覺上峰會氣氛比上周的日本投資峰會更熱烈。下周是Computex，Jensen（黃仁勳）早在多天前已「回家」探親，亦正式主持未來台灣總部設計發布會。剛巧他也住在峰會酒店，整天門外都站着一大堆記者和他的小粉絲，就更加熱鬧了。
上周文章已闡述了記憶體對AI發展的重要，甚至超過GPU和CPU等邏輯芯片。美股的領頭羊早已不再是M7，強如Nvidia（英偉達）（美： NVDA），今年才升了14% ，遠少於Micron（美：MU）和Sandisk（美： SNDK）等內存股。亞洲股市比美國更強，標普升了近10%，但韓國KOSPI已升了超過90%，台灣加權指數升超過50%，日經也升近30%，韓股最強動力當然就是內存股，三星（韓：005930）和Hynix（韓：000660），分別升了超過150%和250%。
上周亦提到內存股正面對四個半難關，但它們竟斗膽目空一切，繼續飈升，只在過去一周內， Micron暴升了36%，Hynix 也升了30%，連三星也升了7%，莫非這些所謂難關，已淪為輕易可攀的「憂慮之牆」（climbing the wall of worry）？
本來三星工潮可算半個難關，但上周勞資雙方已達成比Hynix更慷慨的協議，公司竟答應派發超過營運盈利的12%作半導體部門員工花紅！一名頂級分析師對我說，此協議對股東不利，猶如增加了超過10%的所得稅，但公司將增加股票回購，藉此減少每股盈利攤薄。
美伊再開火 股市仍強勁
下一個難關就是隨着特朗普心情和充滿矛盾的言論變化而瞬息萬變的伊朗戰況。本來上周情況再度緊張起來，將拉倒停火協議，油價再次升穿100美元，10年債息升至4.7厘，股市馬上有所回調。但上個Memorial Day 長周末，特朗普又突然出手救市，發推文說和平談判已95%完成，連國務卿魯比奧也被迫和唱談判大有進展，隨時正式宣布和平或最少延長停火協議。市場雖已習慣特朗普亂喊狼來了，但他畢竟是美國總統，市場就畀面借勢反彈挾高。但毫不意外地，談判根本仍未談攏，雙方更都違反停火協議（其實早已過期），再次開火，互相攻擊軍事設施，阿聯酋亦再次受牽連，連核電廠都受到無人機轟炸，最弔詭的是襲擊來自西邊！
更奇怪的是即使打鬥重啟，但股市仍然強勁，油價和債息亦有所回落。最新報道又再次說已達成延長停火60 天協議，但仍需得到特朗普同意。到底是市場對特朗普必定 TACO（Trump Always Chickens Out）的信心太高，還是戰爭和石油供應，對全球經濟的影響遠比那些所謂專家的危言聳聽小，我也弄不清楚，但我不太相信全球各大資產類別市場，包括股、債、匯和大宗商品等的市場效率都奇低，都同時低估戰爭所帶來的風險。
記憶體股波幅將更大
下一關是全球半導體股，尤其記憶體，全部都嚴重技術超買，兩周前Micron、Hynix和三星的RSI，都超過70，之後經股價調整而有所回落。本來我也以為今次調整期將維持較久，反彈將是較溫和的U形，但結果今次反彈比過去幾次更V 形，絕不會給投資者一個容易的撈底機會！現在Micron 和Hynix 的RSI，又再次升至76，只有三星RSI仍徘徊在63的非超買區。但不幸我相信未來這些股票的波幅將變得更高，因為周三韓國股市，同時有16隻跟Hynix 和三星的2xETF上市，讓更多好賭的散户以兩倍槓杆炒股，股價勢必變得比過山車更刺激，請各位繫上安全帶！
本來最有效攔阻內存股升勢的必然是市場的一句老話：This time is NEVER different！上次我已指出過，投資者都非常迷信，誰都不敢說今次不同，因為按過去慣例，誰說了，不論對象是互聯網1.0，還是美國房產次按、或中國平台經濟，每一次不止打臉，死狀都非常恐怖！
上周在東京見了Kioxia ，他們較保守，仍極抗拒說今次不同，提醒大家只4年前，毛利率曾跌至-100% ！但今次在台灣，某些企業信心明顯高很多，尤其Kioxia 有份投資的 Phison。CEO潘健成竟大膽在台上說，今次即使有周期，最少都必長達10年以上，台下他甚至說可維持20年。除了他，連大摩最有經驗的幾名全球半導體分析師，也同意全球記憶體周期比過去更強，未來3 年以上的供不應求現象將延續，甚至加劇，Agentic AI只在起步階段，未來對數據的需求，將接近無窮增長。因此今次確有可能不同，而估值將被Rerate（重估）。
最後亦是最難克服的難關本應是「The Chinese are coming」（中國人來了）。按過去經驗，從沒有一個行業（EV、光伏、鋼鐵等），能在強力中國競爭下能成功保持市佔率、毛利率和純利，一般都必卷到底，直至所有人都不賺錢，甚至虧本。
CXMT上市 測試「中國人來了」魔咒
6月12日， CXMT（長鑫存儲）上市，將是一次很好的測試，看看這個「中國人來了」魔咒，會否再次應驗。先分析一下行業本身，CXMT在DRAM行內排名第四，市佔率約8%，每年產能增長約30%，毛利率約41%，但仍遠低於Micron的74%。技術上，因缺乏 EUV光刻機器材，因此在HBM和DRAM落後約兩代。中國DRAM市場與國際市場幾乎完全分隔，技術也較落後，因此國外生產商仍能保持較高毛利率。今年CXMT盈利增長或超過22倍，可高達1200億元（人民幣，下同）。估計上市將集資多達400億元以上，約佔10%股本，亦即IPO市值或只約4000億至5000億元（約600億至730億美元）。
資本面上，中國國內市場與國際市場，就當然分隔得更清楚。近月更有多個例子，顯示中國實質上加緊對資本帳的控制，亦同時收緊對科技和科技人才外流的控制，包括要求Manus 在賣給Meta（美：META）交易完成後，逆轉取消交易，要求大部分正在申請在香港上市的紅籌，重組為H股，嚴懲富途和老虎等的違法跨境業務，和正式宣布不准中國AI科技人才，即使在民企工作，也不可自由出境等。必將有更多資金留在國內，追求好的投資機會，結果是將把A股估值推得更高。
估計CXMT 的IPO 市盈率將只約4倍甚至不到，或比國際行家的5倍至8倍還要低。因此上市後必狂炒一輪，第一站炒至20倍或許已算保守，對比STAR 板（科創板）平均市盈率高達83倍！因此今次CXMT 上市，我相信不止不會拖低全球內存股估值，甚至或反而有助拉高估值，加速內存股的Rerating！
長江存儲或成內地首家萬億美元市值公司
另一重點是Micron和Hynix，本周都剛加入了全球最高級和尊貴的Trillion Dollar Club萬億美元市值會（上月三星先入會），恭喜恭喜！
若以上市公司來計算，現時這個Trillion Dollar Club 只有14家會員（見表），非美國成員只有4家，中國大陸連一家都沒有，成何體統？過去阿里巴巴（9988）市值曾逼近萬億美元，但奈何臨門失腳，現在3000億美元不到，無限唏噓！但CXMT 和遲些上市的YMTC（長江存儲）背景不同，都有大量國家隊支持，據聞尤其在NAND 的Hybrid Bonding 技術上領先全球的YMTC ，有可能成為中國第一家Trillion Dollar萬億市值上市公司。
這個Trillion Dollar會的成員數目正在急速增加。估計SpaceX亦將在6 月19日上市，Elon Musk或將三喜臨門，同時慶祝生日、 IPO和成為世界歷史上第一位Trillionaire萬億富豪。跟着OpenAI和Anthropic亦將陸續上市兼加入這個萬億市值會。中國是社會主義，不需要Trillionaire 富豪，但其實極需要萬億市值企業在各行業競爭。除YMTC和CXMT外，希望將來更多中國企業，例如ByteDance（字節跳動）和CATL（寧德時代）（3750）等，都可加入這個萬億市值會！
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
