今周我跟全公司同事來了東京旅行。從前我們每年出外旅遊一次，作為一個team-building的活動，十多年前第一次去的正是東京，跟着數年就去了首爾、台北、上海、新加坡、吉隆坡和曼谷等。之後就因為主要鄰近亞洲地區都走了一圈，再加上後來香港暴動和數年疫情，就停止了這個活動好幾年。
今年重新出發，選擇再來東京，部分內地年輕新同事，從未來過日本，他們都很開心。本來有點擔心近日中日關係惡化，航班大減，申請簽證或比從前麻煩和緩慢，幸而他們都順利及時搞掂簽證和機票。昨晚第一餐選擇了去田舍家吃爐端燒，舊地重遊，我們十多年前來東京時也光顧過，食物和氣氛都依然非常好（2019年特朗普和安倍都來過），是整個愉快旅程的好開始。
日本受惠於AI、半導體和旅遊業旺盛，再加上日本企業文化加速改變，勵精圖治，誓要提升ROE（股東權益報酬率）和整體效率，因此近年股市非常強勁，今年短短兩星期，日經已升了7.5%。其實整個東北亞地區，包括韓國和台灣的經濟和股市，都非常旺盛，台灣加權指數今年升了近6.5%，韓國最厲害，KOSPI升了近14%！
最重要原因當然是AI急速發展，對東北亞最擅長的半導體需求大增，尤其記憶體，供不應求情況愈來愈嚴重，價格飛升。不少分析師預測今年日經將升至6萬點。日經看似不再便宜，預期明年P／E約21.5倍，但盈利增長或高達15%，KOSPI更厲害，預期盈利增長或將高達40%，甚至更高，台灣加權盈利也預期超過20%。對比恒指，看似便宜，升至27000點，但P／E仍只約13.5倍，但若仔細再研究一下，原來預期盈利增長只約6%至8%。
分析師預測今年日經見6萬點
又嘗試從另一角度，企業盈利效率ROE來分析，騰訊控股（0700）無疑是中國最佳企業之一，更是中國大陸市值最大，ROE是非常可觀的21%。但日本最優秀的半導體器材公司如Advantest，ROE竟高達近60%！韓國的三星和Hynix，ROE也分別高達36%和50%，台積電的ROE也有非常高的約40%！
過去十多年，中國上市公司的平均ROE整體趨向下跌，從2000年代尾最高的約16%，逐漸跌至2023年谷底的不到8%，過去兩年似乎稍有起色，現在反彈至約9%，代表企業管理水平愈來愈差。投資失誤，經常過度投資，出現內卷，效率和回報就當然不停下跌。
日企近年提高管治水平
過去日本的企業管治水平也非常低，集團臃腫低效率，更不甚理會股東利益。但近年在美國和國際投資者催谷下，日本終夢醒明白正面對中國和平崛起而形成的存在性威脅，東京交易所終於鼓起勇氣，帶頭對企業施壓，迫使他們進行企業管理改革，着重提升ROE盈利效率、P／B市帳率估值和股票表現，增加派息和股份回購，分拆或出賣與核心業務無關的子公司等。目標是把現今只約10％不到的ROE，提升至12%，看來有機會在一、兩年內達標。
當然政治對經濟也是重要的。經過數年如走馬燈般不停更換連名字也記不起來，外貌都差不多的多名超傳統男首相後，三個月前終出現日本的第一位女首相──高市早苗。她是否很能幹，過往政績如何暫不太重要，選她出來的首要原因必定是她的性別，最少讓國民和世人記得她是一個打破傳統的政治先鋒。
（高市早苗 X）
她個人履歷絕不傳統，年輕時為搖滾樂鼓手，亦是鐵騎士，跟同一位男士結婚，離婚然後再結婚，但第二次結婚時要求丈夫跟她姓！但政治和社會觀念上，她傾向保守和自稱為安倍Abenomics的繼承者，支持大力以財政政策刺激經濟，不惜導致高財赤，谷出高通脹，務求令到日本走出通縮，提升GDP增長，逃脫迷失30年。
看來已有點成績，今年GDP 增長或能達1.3%，CPI將升至2％，其實對於一般老百姓，收入未必跟得上通脹，並非好事。外交上，當然高市也接近危險的極右派，且斗膽故意挑起台海紛爭，暗示將出兵插手！我不知道她是失言還是有意，是自己主意還是受命於特朗普，無論如何，中國當然義正詞嚴，直斥其非！
高市外交上玩火，但對國內支持度有幫助，在JNN民調中升至接近歷史最高的78％，因此她即將宣布解散國會，重新在2月舉行選舉，希望大增下議院議席。但選舉當然有變數，自民黨過去的合作夥伴Komeito公明黨掉轉槍頭，宣布將與CDP立憲民主黨合作，為選舉增添變數。如勝出，高市計劃大增財政支出包括國防和刺激經濟，財赤將大增，因此日圓兌美元跌至近160水平。
市場嫌內地政策不足
資金永遠追逐最佳投資機會和最高回報，跟所有貨品都一樣，永遠取決於市場供求。2024年9月，中國宣布重要經濟政策改變，重新着重市場、支持民企、減息降準，並增加刺激經濟和消費政策。市場反應正面，恒指逐步從15000點的汗顏低位反彈，開始營造希望是中國股市歷史上第一次健康慢牛，現在27000點附近徘徊，但距離32000點高位仍頗遠。
去年底一位著名學者問我，今年恒指是否肯定上升，其實這種思維頗為危險。中央政府的每一句話當然都很有份量，但對市場而言，這是不足夠的，國際投資者必須見到有力處理債務，努力再平衡經濟，刺激消費的政策，才會滿意，才會加碼投資中國。內地資金當然重要，但因為資本帳封閉而扭曲估值和投資邏輯，仍傾向把資本市場當作零和賭場，所以牛市短命，市場缺乏健康beta，亦因此代表經濟效率的TFP和ROE，長期下跌，債務危機亦日益嚴重。
內地投資30多年來首跌
到現時為止，市場認為政策仍嫌不足，無法有效處理房地產和地方債問題。去年投資已大減，30多年來首次下跌，但仍過度倚賴出口，順差破世界紀錄，近1.2 萬億美元，不止西方國家受不了，連發展中國家包括俄國，都大加關稅，更大大損害外交關係，甚至影響國家安全。個人消費兌GDP佔比，仍未能升越40%。
中央不斷聲明消費的重要，但似乎仍有點舉棋不定的感覺。去年4月總理工作報告中，消費重要性提升至首位，但四中全會後，消費似乎又再次跌回第三位，落後於科技自主和先進製造業之後，但12月經濟計劃會議後，內需又再升至第一位，但內需不止是消費，亦包括國內投資。
攜程反壟斷調查 恐觸動市場神經
我明白設定政策之困難，中國社會主義自然傾向投資，因此我才帶頭建議中央在十五五計劃中，定下前何未有的消費對比GDP 50%目標。後來就出現很多專家提出類似同樣目標，中央亦似乎曾經慎重考慮過此建議。但按最新消息，據聞中央傾向不設數字化目標，但仍口頭上宣稱消費的重要性。我鼓勵有見之士仍繼續努力，希望最終能在十五五中見到消費目標。除此，最近見到政府對攜程（9961）展開反壟斷調查，股價應聲暴跌20%，市場擔心再現一輪傷害性極大的反民企、反市場的所謂反平台運動。
須培養良好企業文化
我願意相信健康慢牛能延續下去，再多一年、兩年，甚至三年或更長，ERP亦能逐步提升。但願景並不足夠，必須有正確，且有力有效的政策，和培養出良好企業文化，才能確保與經濟增長匹配的投資回報。不要忘記市場是公平的，效率高且非常冷血，不管說話多好聽，只會關心事實和結果，日本、韓國和台灣市場的競爭力已超強，美國市場的長期競爭力就更加驚人，今年名義GDP增長或高達7% ，盈利增長13%至18%，平均企業ROE高達17％以上。
投資文化革命尚未成功，同志仍須努力！
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
