最近我先睹為快，讀到一部即將出版的著作稿子：《The Making of Modern Corporate Finance》（哥倫比亞大學，2025）。此書探討諸多公司金融的前沿議題，而在不到20章的內容中，居然有一整章專門討論中國大陸公司金融的現狀。這對有志了解大陸者，無疑具有鼓舞意義。然而，對同時能閱讀英文（或更廣義的西方觀點）、又能原汁原味地理解中文資料的讀者來說，該篇章呈現的分析和視角，在跨文化地域的背景下，或帶有一定程度的失真和不協調感。
非凡的崛起背後脆弱的金融基礎
該章節由資深的學術論文主編、同時是本書的主編D Chew親自執筆，題為《揭露了中式公共和公司金融脆弱的外表》，原來是引用了投行家Carl Walter近15年來的觀點。
CW是最早在毛澤東時代結束後獲准進入中國深造的美國研究者之一。DC說CW精通中文，以中國央行運作為題的寫作在史丹佛取得博士學位；然後並未走上純學術道路，而是選擇成為投資銀行家。自1990年代初起，CW在北京工作逾20年，參與過中國第一宗赴美IPO（華晨汽車），以及第一家國企（山東華能電力）在紐約證交所上市的歷史性交易。
在瑞信第一波士頓、大摩以及中金的任職過程中，他協助中資企業發行債券、股票，並在某些層面上參與推動中資資本市場的改革。基於這些親身經歷，他撰寫了兩本有關中資金融體系的著作，其中2010年與F Howie合著的《Red Capitalism》（《紅色資本主義》，小標題為「非凡的崛起背後脆弱的金融基礎」），獲得《經濟學人》等評為「年度最佳」之一，另一本就在2022年出版，用同樣的大標題，但小標題就變成了「共產黨和中國的金融腐化」。
CW對中國「公共部門財務體系」（其實就是我們說的「國企」）的挫折感，主要來自於他認為中國資本市場雖形似西方：有證券交易所、監管框架、審計標準與大型上市公司，卻缺乏他認為的「真正」的公司治理精神。許多國企仰賴政府保護、國有銀行廉價資金及壟斷地位，而非以提升資本效率或強化市場競爭力來創造股東價值。少數股東多淪為被動的資本提供者，缺乏對公司決策的實質影響力，投資回報的不確定性與政策風險使外部投資人處於不利地位。在此結構下，資本市場難以發揮優化資源配置的功能。
靠寬鬆信貸掩蓋潛在失衡
此外，DC還憂心中國整體公共財務的脆弱性。在2008年由美國引發蔓延全球的金融危機後，中國依靠刺激方案與寬鬆信貸支撐成長，形成隱性擔保與社會性轉移支付的複雜網絡，掩蓋潛在失衡與債務壓力。他認為，這在長期中勢將削弱中國財務體系的可持續性，因為透過加深國家控制而非提升效率來保持「穩定」，終將對經濟韌性與競爭力產生負面影響。有趣的是，作者DC承認自己是透過2014年參加了香港理工大學的一個研討會，在會上聽到CW作為賣書郎的主題報告，才初次接觸到大陸的公司金融。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
中式金融 二之一
