今周又再上路，來了新加坡參加大摩的亞太峰會，原來已是第24屆，不知不覺，我也來了差不多20年了！好像從前我也解釋過，不同投行的投資峰會，都有不同風格，例如里昂最出名就是請大明星來演出或演講嘉賓，曾經請過Rihanna 和Elton John來表演， David Beckham 和Mike Tyson亦曾為他們演講。
我認為大摩更懂捉摸客人心理、更實際，每次峰會重點必然是美食，從全亞洲甚至全球搜羅最佳名廚來為他們烹調美食。記憶中，多年前請過當時世界第一的西班牙餐廳El Celler de Can Roca的Roca兄弟班子，也請過亞洲廚神江振誠（Andre 、RAW等餐廳），今次就請了曼谷Potong 餐廳的Chef Pam，今年被選為全球女廚師第一名！榮幸今次再被邀請出席特別晚宴，愈發覺得至少廚藝上，「東升西降」是真的！
今次峰會的焦點全都在AI「泡沫」是否正在爆破？要擔心的話，什麽都可以擔心，隨便列出來的都一大堆：
一、市場瘋狂程度有如互聯網1.0，只是不知道現階段是較似1999年、還是1998年，投資上來說，差別很大呀！只美國已有近3萬間所謂AI startups，中國謙虛，官方只說有4000多家，但中國之「卷」，世界之最，怎可能那麼少，問AI，按中國公司註冊紀錄，AI相關企業超過170 萬家，這個才有點真實！但未來將有多少家能存活下去呢？
AI投資規模 人類史上不曾有過
二、我早已指出過，今次AI投資規模是人類歷史上未見過的，至今已超過1萬億美元，未來計劃再加碼9萬億美元以上！有朋友打個比喻， AI 競賽猶如Manhattan 原子彈，加Apollo登陸月球，加美蘇Star Wars軍備競賽，再加中國「大煉鋼」，意思是既重要、又巨型，但亦超浪費（人力、物力、財力和能源）。按過去經驗，這種瘋狂投資，極難善罷。只計美國已有五六個所謂前沿LLMs，包括ChatGPT、Gemini、Claude、 Llama 和Grok等，明顯不可能所有都成功，問題是哪一個將被淘汰。
三、大家最關心的肯定是OpenAI。我不認識 Sam Altman，但我認識不少認識他的人，包括朋友和親戚；神奇地，絕無一個是喜歡他的。最基本的說法是他EQ極低、毫無幽默感、不懂與人溝通，到有說他是個自大狂，但又不真正懂AI，甚至很多人認為他是個騙子，最後如SBF般被收監都有可能！
AI環迴式交易 超級龐氏騙局？
Sam Altman計劃未來5年總投資1.4萬億美元，但今年收入只有約200億美元，仍將虧損約160億美元，如何有能力實現此龐大計劃？
最近見到很多OpenAI跟Nvidia（英偉達）（美：NVDA）、 Anthropic、AMD（美：AMD）和Oracle（美： ORCL）的交易，都有點circular（環迴式）的不妥味道，令人擔心是否一個超巨型龐氏騙局。
上月OpenAI仍能以高達5000億美元估值，集了150億美元private equity資金，超過10倍認購。但據聞他又去了一趟中東募資，結果空手而回。較令人擔心的是近日債券市場開始轉弱，有人估計AI行業整體需要發行逾萬億債。小雲端服務商CoreWeave（美：CRWV）的CDS ，近日擴闊至665 bps的危險水平，Oracle 的CDS，也跳升至105 bps，連BBB的投資評級，也受到威脅。
Meta（美：META）因沒有雲端服務，情況比Amazon（美：AMZN）、微軟（美：MSFT）和Google母公司Alphabet（美：GOOG）較弱，但今年capex仍超過700億美元，現金流將轉負，亦有可能變淨負債。OpenAI 或已無法從private credit市場借錢。
AI LLM業務絕非贏家通吃
最近OpenAI CFO Sarah Friar竟在一個論壇上，公開說希望打造一個「健康」生態圈，包括銀行、 private equity和國家backstop或guarantee！不少人認為OpenAI 正在試水，尋求政府幫忙拯救公司。白宮AI沙皇David Sacks馬上回應，說美國有好幾家AI龍頭，毋須政府拯救任何個別企業。話雖如此，但美國已開始奉行工業政策，已入股Intel（美：INTC）和MP（稀土）等好幾家被認為具戰略重要性的公司， OpenAI 真的不重要？
四、即使三家最強Hyperscalers 、Amazon 、 Google ，和Microsoft 有足夠現金流支撑龐大AI capex ，但ROIC 投資回報率，仍必遠低於他們各具壟斷性的本業（超過23%）。從前這些互聯網巨企吸引之處在於他們各自做電商、搜索和軟件，互不侵犯、近乎專利，有極寬護城河，且有網絡效應，更屬輕資產，邊際利潤又極高。
現在的AI LLM 業務，完全不一樣，競爭非常激烈，不止美國，中國的開源LLM如Qwen和DeepSeek都免費送給人用，看來絕非贏家通吃局面。再加上AI 回答每個問題的成本都比搜索高數十倍以上（Sora短片更昂貴），他們都已變成比石油公司更重資產的恐龍巨企！
美面對能源瓶頸 中國最大優勢
如資本市場不再支持龐大capex，股價持續下跌，這些企業會否被迫減少投資？對Nvidia和其他芯片公司又有何影響？
五、美國AI的另一瓶頸是能源，這亦是中國AI的其中一個最大優勢（另一個是人才）。美國根本無辦法建造足夠發電廠，尤其特朗普排斥再生能源，興建核能需時甚久，SMR也快不了多少，Fusion更永遠距離30年。數據中心需要大量電能，拉高整個地區電費，因此已成為NIMBY（not in my backyard）的抗拒對象，極不受居民歡迎。
六、人形機器人是另一個巨大夢想，不止替代工廠和貨倉工人，最大寄望是做餐廳、醫院和家庭的服務工作。但愈來愈明顯，人形機器人的fine motor skills（精細動作）遠遜人類，可見將來無法追近。結論是人形機器人，暫時仍只是玩具。
七、如果AGI／ASI是AI的終極理想，LLM是否正確發展方向都是個問題。Turing獎得主Yann LeCun（快要離開Meta），從不相信LLM可實現 AGI，因為它只是一個按統籌學預測下一個字的一套算法，缺乏真正reasoning（推理）能力。現在不少中國AI 研究者，開發一些或具更佳推理能力的HRM（Hierarchical Reasoning Model）模型。
八、當大家對AI極度興奮時，當然把所有AI道德和安全問題拋諸腦後。AI 教父Geoffrey Hinton經常提醒世人，如AI真的超越人類智慧，歷史上何曾見過低智慧的動物，能長期控制高智慧動物？他最新建議是把「母愛」植入AI，希望因此而具有對人類的愛護之心。
投資者傾向高估兩年內價值 低估10年後價值
憂慮還憂慮，但所謂AI「泡沫」就真的馬上爆破？反方論點也有不少：
一、無疑AI 投資回報率遠低於搜索軟件，但Microsoft 和Google 等有選擇，真的可以不投嗎？ AI 必將顛覆所有行業，如果Google 不轉型加入AI ，年輕人會繼續用原始搜索嗎？ Copilot雖然不完美，但未來工作者還會自己人手寫 spreadsheet嗎？
反過來看，過去20多年的壟斷性的利潤是不正常的，不可、更不應長期持續下去， ROE 下降只是回歸正常。或許輕資產、高回報的好日子已過去，說不定未來資本市場，將給予重資產企業較高估值。
二、現在大部分的AI企業都有盈利，估值亦遠低於互聯網1.0 年代的全夢想型企業，如Pets. com 和Global Crossing 等，很多專家甚至不承認AI有泡沫，現在只是健康調整。
很多人指出，以最初互聯網為例，投資者通常高估兩年內價值，但就低估10年後價值。如大家都贊同此說法適用於AI，那麼所謂泡沫就未必會完全爆破。
中美終極決賽必在AI
三、我早已指出過， Elon Musk 、Larry Page和Jeff Bezos等，並非只顧着自己奢華生活的普通富豪，他們都有改變世界的宏願，包括長生不老和移民火星，更視追求AGI為一場帶哲學、宗教意義的造神競賽。據說Larry Page曾許下諾言：寧願破產，也不願輸這場競賽！他們會只因股價輕微下跌就收手？
四、除企業層面上競爭，更重要的當然是國與國之間競爭。如無意外，中美競爭的終極決賽，必定就是AI——尤其美國，他們已All in，認為「誰得AGI，就得天下」！他們似乎認為先達到AGI（定義模糊），是唯一「翻盤」、鬥贏中國的機會。
我不明白為何即使美國真的先達到AGI，是否代表中國就不能遲6個月或1年後達到？即使原子彈，美國本以為領先最少10年，結果二戰後4年，蘇聯已成功核試。除非，AGI想出一個幫美國先發制人，且令到中國無法還擊的戰略計劃，但最怕是此所謂「絕橋」，其實是一條導致「兩敗俱傷，世界末日」的「死橋」！
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
