在私募股權的羅馬競技場上，向來只有掠奪者與獵物的分野。但當2025年的號角響起，角鬥士們突然調轉矛頭──昔日的資本掠食者，竟開始吞噬同類肢體。私募基金相互併購的狂潮，正以驚人速度重塑行業版圖。當GP併購交易創下歷史新高，這場同類相食的饗宴，堪稱資本市場最弔詭的黑色幽默。
回水和回報
資本返還（capital return）的97美分的魔術：2024年寫下私募史詩級轉折，七大巨頭（私募界的上市七雄、與二級市場的科技七雄無關）實現36%退出收益的增幅，資本返還率與募資規模首度逼近一比一的魔術數字：是年每募集1美元、同時返還97美分從退出而來的回報。這記漂亮的資本「回水」，昭示行業正從募資競賽轉向價值兌現的博弈。儘管募資動能未減，但2025年的角力場將見證更殘酷的現實：當返還率成為新的聖杯，巨頭們的野心是否撐得起投資人的期待？
回報率慘遭公開市場逆襲：數據揭開「華袍下的虱子」，24年私募七雄的中位數年化回報率僅9.1%，在標普500同期暴漲25%的對照下，略顯尷尬。私募基金固守着相對於私募債市的戰績，卻未能給投資人一個滿意的「（欠）流動性溢價」。這或許解釋了為何野蠻人要調轉槍頭──既然發覺征服被投上市或非上市公司愈發吃力，何不吞併自己的同類以擴張版圖？畢竟在資本叢林，弱者永遠是最好啃的骨頭。
永續資本作為自我救贖的行為：2024年見證私募界的「永生革命」──七大巨頭狂抽水1.6兆美元永續資本，年增率19.2%。這種擺脫退出週期的煉金術，讓黑石、KKR等巨頭得以無限續命。當傳統私募基金還在為退出時機抓耳撓腮，永續資本巨輪已碾壓出新的生存路徑──而這恰是併購同業的最佳彈藥庫。
GP併購狂潮：資本界的諾曼第登陸
真正的好戲卻是在資本業自身的買賣戰場：2024年141宗GP交易，較前年暴增近倍。貝萊德125億美元吞下GIP、120億吃進HPS；Ares以52億豪奪GCP──這些交易揭開新紀元的序幕。當參股投資進化成全面控制，私募巨頭們正改寫遊戲規則：與其一單一宗的投資個別企業，不如直接買下上層的投資航空母艦！
但問題依然懸宕：當野蠻人互噬成癮，究竟會誕生萬億巨獸，還是引發行業雪崩？估值泡沫隨着交易熱度膨脹，併購者真能從同類血肉中榨出超額回報？這場金融街的《飢餓遊戲》，參賽者既是獵人也是獵物。當黑石們開始收購黑石們的收購者，資本世界的黑洞也許已給戳開。
此刻，私募戰爭已從企業併購，升級為行業架構師之間的對決。這些穿着西裝的野蠻人能否駕馭自己釋放的蠻力？答案或許藏在永續資本的迷霧中，又或許，根本沒有答案──在資本永恆的輪迴裏，今天吃人的，也許是明天的午餐。
註：本文參考Pitchbook 2025的數據。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
