特里芬難題指的是經濟學家羅伯特・特里芬1960年在美國國會聽證時提出的，以美元為中心的國際貨幣體系的兩難選擇。根據該理論，美國國際收支的改善與美元的國際儲備地位二者不可兼得。近些年來一些研究對「特里芬難題」是否真正成立提出了頗多質疑。
比如，國際清算銀行2017年的研究報告《特里芬：難題還是迷思？》表明從二戰結束到20世紀80年代之前，除了少數年份，美國的經常賬戶和貿易賬戶都保持盈餘；與此同時，特別是在20世紀60年代，世界各國的美元儲備仍在持續增長。
筆者也注意到，從1999年到2012年，歐元區的經常賬戶逆差和順差交織出現，合計總逆差不過10.4億歐元，而全球央行的歐元儲備總額從1999年初的約2200億歐元上升到2012年底的近1.5萬億歐元。2012年以來，歐元區甚至基本保持了經常賬戶順差，歐元在全球的外匯儲備總規模則上升到2024年二季度的約2.5萬億歐元。特里芬難題關於儲備貨幣地位和國際收支平衡不可兼得的說法顯然言過其實。
是否高估美元 值得探究
此外，近些年特里芬難題也演化出另外的版本：即美元的國際儲備貨幣地位使美元被高估，美國的經常賬戶也因此惡化，甚至長期不可持續。美國總統經濟顧問委員會主席斯蒂芬・米蘭就據此提出美國需要透過「對等關稅」、甚至對外國在美國的投資徵稅來糾正這一扭曲，而其他國家則不應該報復。
一些實證研究表明美元的國際儲備貨幣地位可能確實在一些時期導致美元被高估，使美國經常賬戶的差額低於正常水平。比如，經濟學家巴里・艾肯格林關於全球失衡的一項研究，在考慮了包括國內外需求、美國財政政策、匯率等影響美國進出口的諸多因素之後，發現美國實際的貿易賬戶差額總是低於理論的預測值，美元的儲備貨幣地位可能是主要的解釋。
出現這種情況的一個重要機制是外國央行為了積累外匯儲備或者增加出口需求，故意壓低本幣匯率購買美元（有時還有資本管制配合），並將資金重新投資於美國國債等美國資產，形成某種「供應商融資」，導致美元的高估與美國經常賬戶的惡化。
不過，即使這一機制成立，近10年以來美元是否因為外國央行的干預而被高估，也值得探究。國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，全球央行的美元儲備總和從2018年以來增長大幅放緩，2018年一季度到2025年二季度僅僅增長了3.7%。實際上，在沒有外國央行主動壓低本幣匯率的情況下，即使其他國家的居民、企業、政府基於美元國際儲備貨幣的原因需要增加持有美元現金或存款，對美元貨幣性需求的上升會推動美元匯率和利率同時走強，而美聯儲會透過增加貨幣供給使偏高的市場利率回歸政策目標利率，匯率高估也會同步緩解。
從本質上看，美元的國際儲備貨幣地位產生了在本土以外地區使用美元的需求。一般而言，只要美聯儲正常執行貨幣政策，正如美國經濟規模擴大之後對美元需求上升不會造成美元匯率高估一樣，擴大到其他國家使用也不會造成美元匯率高估──對美元需求的增加會被美聯儲貨幣供應的增加抵消。
中國應繼續推動人民幣國際化
對「特里芬難題」的反思意味着美元國際儲備貨幣地位是美國經常賬戶失衡關鍵原因之一的傳統觀點，不一定成立。對於人民幣國際化而言，這也意味着無需對中國版「特里芬難題」──人民幣成為國際儲備貨幣可能導致中國出現長期經常賬戶赤字過度擔憂。中國應該繼續推進人民幣國際化，鼓勵增加人民幣在全球儲備資產中的份額。
目前，中國利率、匯率市場化改革持續推進，滬港通等資本項目開放的試點性改革也取得了成功。應提升資本項目開放水平，助力人民幣國際化。此外，近期有關部門提出，十五五期間，中國應該既看國內生產總值（GDP）所代表的中國經濟，也關注國民總收入（GNI）所代表的「中國人經濟」，後者包含了中國居民和企業在境外獲取的收入。在中國企業大量出海的背景下，人民幣國際化乃至推動人民幣成為全球主要的儲備貨幣也有利於中國居民和企業在出海中降低匯兌成本，減少制裁風險和貨幣錯配。
原刊於沈建光微信公眾號，本社獲作者授權轉載。
