歲晚期間，大家都預備好好休息，再為來年的工作努力。但在剛過的聖誕節，碰巧客戶時間能對得上，筆者就跟同事一塊往內地出差去。上次出差好像已經很久以前的事，今次在Boxing Day行動，別有一番滋味。
以往經常要在路上奔走的我，自疫情過後，整個生活習慣亦不知不覺改變了。雖然我們稱疫後時間為復常，但或多或少我們總有些方面都不能完完全全回到疫前那境況，這正如其他專家也表達過，復常的過程中，我們是回到的是一個新常態。
2025 你快樂嗎？
能夠碰到客人是個難得的機會，所以就算時間是假期，仍願意前往。不過，在出差途中，總是職業病作祟，都會把握機會向路途中遇上的人打聽一下，去了解到底當地的經濟狀況如何、公司經營情況如何、消費情緒如何等。讀統計的在下亦當然明白，這種非隨機不科學的便利抽樣（convenience sampling），所收集的訊息存在偏差。但這種活生生的真實數據，往往比冷冰冰的公開數據更能帶出未能披露的有趣面。
今次旅程，筆者試圖在交流中去了解他們怎樣評判2025年。無獨有偶，不少人都表示，其實他們在年初之時，都不甚看好2025年。一來他們對美國新總統上任之時所可能實施的政策並不樂觀，對企業的經營環境所帶來的不確定性影響甚大。二來，本地經濟仍受房地產不景氣的影響而難以拉動消費，縱使政府推出不少政策來推動，但效果依然不甚顯著，因此他們在前景不明朗叠加海外政策不確定的情況下，並沒有對2025抱太樂觀的心態。
所以，此刻與筆者回望時，他們都不約而同地說，2025多了幾分驚喜：有企業家表示今年海內外訂單增長超出了年初的預期，有投資經理表示今年海內外市場表現都超出了年初的目標，亦有坦率的朋友表達今年的年度消費超出了年初的預算。簡單而言，2025年其實對大家不薄。不過，當中也不盡是一帆風順的。其中一個企業家朋友總結得不錯：2025年確實比預期多了生意，但隨之而來的難題在於收款。這精妙地總結了2025年的經濟特點？
現金是王 現金流是王國
另外，在途上碰上許多人，他們都有問到，為什麼在2025年內實體經濟沒有太突出的表現，但年內股票市場仍然可以有這麼亮麗的表現呢？以美股為例，表現雖然不及2024年，但指數仍然錄得接近20%的上升。另一邊廂，如果從宏觀經濟層面去看，美國經濟卻在下半年逐步放緩，失業率緩緩上升，側面從聯儲局去年三次減息的行動中，也反映出當局對美國現時經濟走向的判斷。
同樣，中國內地的經濟從宏觀增速來看，只可以跟年初預期的5%區間符合，但A股卻迎來近年的好表現。老隊友都紛紛表達，年收入40%至50%的基金比比皆是。回到香港，雖然財政司司長形容香港市況「價量齊升」，鞏固了市場的正向預期，但從普羅大眾個人體驗層面來看，卻並沒有這強烈的共鳴。回看香港股市，跟其他市場一樣，為投資者帶來了一份不俗的答卷，連同股息收入，恒生指數2025年上升超過30%，更勝2024年 !
這種市場走在經濟前的現象，讓人嘖嘖稱奇，到底是市場前沿能看到一些實體經濟還未感受的美好，還是驅動市場因素已經起了變化呢？
從上圖可以看到，2025年，不少市場的主要驅動因素來自於估值重估，特別是以中國市場為首的新興市場。早幾年，由於在爭論有關中國市場的可投資性（Investable?），叠加因房地產市場爆破所引發的經濟下滑的雙重效應下，中國市場的估值跌至歷史谷底；經歷了四年的徘徊，從2024年初才可以逐步回穩。因此，估值重估可以成為2025年中市場一個重要驅動因素也算是無可厚非。只是展望2026年，再次單靠此因素來拉動整個市場，難度就將會加倍。這結論其實也同樣適用於其他市場，君不見美股在2025年也不可倚靠估值重估來變天了。
另外，在高估值的市場狀態中，投資者特別注重公司能否在現有業務中產生足夠的現金流，尤其是不少公司在2025年和2026年投入不少資金在其資本開支上。在這新增業務投資期當中，公司能否穩健地運行成了一眾投資者極度關注的議題。
所以普羅投資者在2026年策劃他的投資部署時，就要小心跟蹤公司在自由現金流的變化，以避免投資者風險胃納急速變化所產生的風險。2026年中，如碰到股價缺乏基本因素急漲時，就只好「他強由他強」，畢竟，這把戲在2026年並不會太過靈光！
