之前我們圍繞「對賭」大做文章，從《獵金遊戲》的戲劇化情節，到俏江南的現場實境，再到VAM（Valuation Adjustment Mechanism，估值調整條款）與Earnout（盈利結算）的制度比較，讀者或許已經得出一個印象：資本「遊戲」並非兒戲，但制勝關鍵往往濃縮在那幾行條款裏。其實，對賭只是其中一道菜，資本世界裏還有一整桌「史詩級條款」等待端上枱面，足以讓任何創始人或大小股東有如身處鴻門夜宴之中。
控制權條款：拖着走 還是一起走
第一道硬菜是「控制權條款」。在這裏，大小股東之間的關係被擺上枱面。所謂拖帶權（Drag- Along Right），就是某股東向其他股東說：「兄弟，不管你願不願意，我現在要賣盤，你就得跟着賣。」這不是脅迫，而是為了避免交易「卡在少數派」，影響大局。當某股東憑合約中的某些條款而有效觸發拖帶權，並找到買家時，拖帶權讓他能強制其他股東以相同條件出售。對大股東而言，這確保了日後交易的可操作性；對投資人而言，這確保了交易的整體與流動性。
與之相對的，是隨售權（Tag-Along Right）。這次換成某股東拍桌子說：「老大，你套現時別忘了我，也給我一張票。」隨售權保障該股東不會被正在部署出走的股東「單飛」拋下，讓他們能以同樣條件退出。這安排在VC（創業投資）／PE（私募股權投資）中尤其常見，因為沒人願意看着（大）股東套現離場，自己卻被困在一個沒有靈魂的公司裏。
簡單說，拖帶權像是股東的「動員令」，隨售權則是（小）股東的「保命符」。兩者看似對立，實則構成投資協議裏最經典的一對「制衡搭檔」。
優先權條款：誰先伸手 誰先得
第二大類是「優先權」條款，這裏的遊戲邏輯是「先來先得」。優先購買權（ROFR, Right of First Refusal）規定，一旦某位股東想賣股份，必須先讓現有股東或公司以同等條件買下，才能對外出售。這就好比一場「內部競投」，外人想進場，必須排在現有股東之後，「咱們得先照顧好老同志！」
而優先認購權（ROFO, Right of First Offer）則更像是一種「優先談判權」。在這裏，股東計劃出售股份前，必須先通知現有股東，給他們第一時間出價的機會。與ROFR 相比，ROFO 沒有購買的強制力，更像是一種「咱們先聊聊」的禮節。
最後還有一個隱秘卻關鍵的優先投資權（ROFN, Right of First Investment）。這是老股東的「防稀釋利器」，確保他們在未來公司再融資時可以優先跟投，按比例維持自己在公司的持股。這條款在 Pre-IPO 階段尤為重要，因為這時公司估值高企，外部資金虎視眈眈，老股東若沒有ROFN，很可能一覺醒來發現自己從「大當家」淪為「小透明」。
到這裏，控制權與優先權兩大類條款，已經足以支撐一場史詩式的夜宴。對大股東而言，它們是保證順利套現的保護傘；對小股東而言，它們是避免被邊緣化的護身符。換句話說，這些條款是資本世界裏的「滿漢全席」。各股東和投資方宜對號入座，選好合適自己脾胃的菜餚，別一個不慎吃壞了，代價可比拉肚子嚴重得多！
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
